舊藥新湯：當產業投資基金遇上PPP電話會議紀要

發布日期：2015-06-16來源：網絡來源編輯：李香玉

[摘要]

　　一、政府為何要牽手產業投資基金?

　　1、政府牽手產業投資基金的大背景

　　最近各地都公布了一些產業投資基金的計劃、方案，也有媒體報道要成立中央級的產業基金。政府牽手產業投資基金這個現象要放在地方政府債務和穩增長的大背景下去看，是政府資源緊張倒逼牽手產業投資基金。為什么這么說呢，43號文和新預算法改變了地方政府過去的融資方式，以前都是依靠城投平臺去銀行貸款、發信托、發城投債，這些在43號文之后都受到了一定的限制，這是問題一方面。

　　另一方面，在目前整個宏觀經濟呈現出一個比較弱的狀態下，又迫切需要依靠公共部門的投資來實施穩增長，那就需要有新的資金來源。一方面是融資受到限制，另一方面又要穩增長，這就產生了矛盾，為了解決這個矛盾，所以有了PPP，有了產業投資基金。這個在我們之前的報告和電話會議里都有提及。

　　我們報告的標題是舊藥新湯，舊藥就是通過公共部門投資去拉動經濟，新湯就是產業基金。

　　2、產業投資基金可以解決政府哪些問題?

　　產業投資基金本質上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權形式介入項目公司，參與基建類項目的建設和運營，主要可以解決政府的三個問題：

　　(1)解決新建項目融資問題

　　大家都知道，在我們國家的政治經濟狀況下，要穩增長，很大程度上還是依靠投資，對于政府而言，最有效的就是拉動基建投資，對于新建的基建項目，政府可以發起產業基金，吸引銀行、保險等金融機構和實業資本提供項目建設所需要的資金，這樣可以解決當前建設資金不足的問題。

　　(2)解決存量項目債務問題

　　過去很多基建項目是通過BT的方式來操作的，對于存量的項目，可以通過TOT、ROT等形式，由產業投資基金設立的項目公司接手具體項目運營。尤其是對那些已到回購期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，產業基金介入項目后，政府通過授予特許經營權，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，這樣可以減輕地方政府的短期償債壓力。

　　(3)解決城投公司資產負債約束問題

　　過去絕大多數基建類項目都由地方城投公司負責融資、建設和運營，城投公司直接融資會造成資產負債表膨脹，提高城投公司的資產負債率，從而影響城投公司去問銀行貸款和發行債券。通過發起設立產業投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實現表外化的融資，降低城投公司的資產負債率。

　　3、怎么看待產業投資基金和PPP?

　　我們簡單的來回顧一下，PPP這個模式，最早明確提出是在十八屆三中全會，時間點是2013年的11月，當時的提法是“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”，之后的國發43號文(2014年9月)明確指出了和地方政府相關的融資只能通過發行地方政府債和PPP來進行，在這個之后，財政部、發改委都發布了一系列關于PPP的文件。所以說PPP這種模式是在十八屆三中全會之后提上議事日程，逐步向社會推廣的。

　　PPP的實際操作中，很多地方是通過基金的形式來進行的，PPP模式下的產業投資基金，一般通過股權投資的形式，投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營。

　　我們以河南省最近出臺的PPP基金為例，根據這個基金的方案顯示，基金將按照優惠的資金成本給PPP項目提供資本支持。對于新增項目，基金按照項目公司中政府出資部分的30%給予資本金支持;對于存量項目采用PPP模式改造的，基金按不超過項目總投資的5%～10%給予支持。基金會采用以股權為主的方式投入PPP項目。這個例子可以說明，在很多地方，PPP是通過和產業基金對接來實現的。

　　地方的實踐其實是得到了中央政府的認可和鼓勵的，2015年5月，國務院辦公廳發布了國辦發〔2015〕42號文，特別指出中央財政出資引導設立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目。同時也鼓勵地方政府在承擔有限損失的情況下，和具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，所以從中央政策的角度看，也是鼓勵PPP和產業基金對接的。

　　最近有媒體報道，中央級的引導示范性PPP基金已經獲得財政部審批，應該在近日會下發相關文件，預計引導基金的規模約為500億元，這個是中央層面的一個基金。

　　那么大家有沒有考慮過為什么各地都喜歡用產業基金去對接PPP?我們認為有兩個原因，第一個原因是靈活，第二個原因是表外，靈活是指基金的形式、結構的設計、利益的分配，融資的方式都很靈活，可以是股權投資，可以是股權加債權，也可以優先次級加夾層的結構，還能設計不同的比例，都很靈活，第二個原因是表外，從PPP的參與主體來看，或者說從主要資金來源看，目前產業基金大部分的資金來源還是銀行，對于銀行而言，希望能夠把這個資產放在表外，所以不通過直接貸款，比如他可以通過基金子公司成立專項計劃，再去投資產業基金，這事從銀行層面看，那么對于政府一方來講，代表政府參與產業基金的很多都是城投公司，他們也不希望把這個融資放到表內去，所以都希望表外融資，因此產業基金是多方都能接受的一個方式。

　　二、PPP模式下產業投資基金的運作方式

　　1、產業投資基金的一些情況

　　產業投資基金是一大類概念，國外通常稱為風險投資基金(Venture Capital)和私募股權投資基金，一般是投向未上市公司的股權或者準股權的，按投資領域的不同，產業投資基金可分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金等類別。

　　從產業投資基金的組織形式看，可以設立公司制的基金、有限合伙制的基金和契約型的基金，這三種形式各有利弊，公司制基金是法人，可以把所投資的項目公司的股權登記在自己名下，還有一個優點，因為他是企業法人，是可以發債的，但是缺點是對投資者來說可能要合并報表，會影響他的資產負債;有限合伙制基金可以避免雙重征稅，一般情況下不用合并報表，但是在具體操作中也會有些局限，比如國有企業的不能成為普通合伙人(GP)的;契約型基金的優點是設立靈活，不用并表，但是在股權登記等方面操作起來有困難。目前使用的比較多的形式是有限合伙制的產業基金。

　　2、PPP產業基金的運作模式

　　在各地不斷涌現的產業投資基金中，根據基金發起人的不同可以分成三種模式。

　　第一種模式是由省級政府層面出資成立引導基金，以此吸引金融機構資金，合作成立產業基金母基金。然后各地申報項目，經過金融機構審核后，由地方財政做劣后，母基金做優先。地方政府做劣后，承擔主要風險，項目需要通過省政府審核。在這種模式一般政府對金融機構還是有隱性的擔保，在河南、山東等地運用的比較廣泛。

　　我們在報告里舉了一個例子，“河南省新型產業投資基金”，是去年12月份成立的，整個基金規模是3000億，和三家銀行簽的協議，就單個基金來講是規模為1000億元，母基金按照子基金10%的規模設計，金融機構與省財政分別出資50%，省財政出資部分由河南省豫資公司代為履行，這樣來看，母基金規模100億元，金融機構和省豫資公司各出資50億元。

　　子基金的出資比例具體為母基金占比10%、地方政府20%、金融機構70%。

　　在具體項目運作時，子基金設立前將由市縣政府和省級投資公司進行項目推薦，隨后交由金融機構和省豫資公司履行調查程序。一旦出現風險的話，將采取優先劣后的退出機制，保證金融機構的本金和收益。這是省級政府層面的產業基金。

　　第二種模式是由金融機構直接和地方政府對接，成立產業基金。一般由金融機構做LP的優先級，地方國企或平臺公司做LP的次級，金融機構指定的股權投資管理人做GP。這種模式下整個融資結構是以金融機構為主導的。

　　我們在報告里是舉了一個興業基金和廈門軌道交通集團簽署的廈門城市發展產業基金合作框架協議，這個基金總規模會達到100億，投資于廈門軌道交通工程等項目。這個基金的投資人是由興業基金的全資子公司興業財富和廈門軌道交通按照70%和30%的方式來出資，作為有限合伙人的優先級和優先合伙人的劣后級。廈門軌道交通集團按協議定期支付收益給優先級有限合伙人，并負責在基金到期時對優先級合伙人持有的權益進行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。

　　第三種模式是有建設運營能力的實業資本發起產業投資基金，這些實業資本一般都具有建設運營的資質和能力，通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。像有一些建設開發公司，先和地方政府簽訂一個框架合作協議，然后再和銀行、銀行系的基金公司成立產業投資基金來進行操作。

　　這三種模式也各有優缺點：①省政府發起的基金，他的優點在于由于政府層級較高，可以增強社會資本，尤其是金融機構的信心，相對而言更容易獲得資金，而且省政府可以從全省的范圍統籌資金投放，照顧部分相對經濟不發達地區的項目和盈利性不怎么高的項目。從風險來看項目從地方報省里審核，是降低了投資風險，但是缺點是涉及省、市縣和社會資本方，具體的溝通成本會比較高;②金融機構直接和地方政府對接的模式，相對而言溝通起來比較容易，操作方式也比較靈活，但是缺點是金融機構一般是嫌貧愛富的，你讓銀行選，他肯定會傾向于參與經濟發達地區的產業基金，這樣的話經濟落后地區的項目就很難找到資金;③實業資本發起的基金，他的優點在于本身就具有建設、運營的經驗，在項目實施過程中可以借鑒這些經驗，但是也存在著挑發達地區，挑好項目的缺點，這是大家都可以理解的。

　　3、融資平臺轉型和PPP產業投資基金

　　在后43號文時代，原先承擔著為地方基礎設施建設提供融資服務的平臺有一個強烈的轉型需求，融資平臺的轉型，一方面可以由政府國資層面的資產負債劃撥，通過經營性資產的劃轉注入使得融資平臺具備較強的自我造血功能。另一方面，政府也可以通過將融資平臺公司存量公共服務項目轉為PPP項目，引入社會資本方參與改造和運營，通過市場化的改制，來實現融資平臺的轉型。

　　那么根據最近國辦發〔2015〕42號的規定，轉型后的融資平臺是可以作為社會資本參與當地政府的PPP項目，這個在一定程度上是突破了原先財政部《政府和社會資本合作模式操作指南(試行)》中關于社會資本不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業的限制。

　　這里有個問題可以和大家說明一下，有些投資者認為，最近發改委放松了企業債的發行，還有之前的項目收益債、專項債，后續可能還會有進一步放松的政策，這等于恢復了城投公司的融資功能，那么這種情況下，還有必要成立產業基金嗎?我們認為，還是有必要的。如果城投公司融資功能恢復，他確實可以去貸款、發債為基建項目融資，但是大家不要忘了，他貸款、發債都有是資產負債率要求的。如果城投公司作為基金發起人，引入金融資本，用基金的形式去融資，去做基建建設，這個就把融資表外化了，對他的資產負債表是沒有影響的。這也是為什么很多城投公司很熱衷于產業基金融資的很重要的一個原因。

　　三、除了基建融資外產業投資基金還能發揮什么作用?

　　這個問題的答案其實可以用來解釋我們在路演中經常被問到的一個問題，很多投資者都很疑惑，說基建類項目周期長、收益低，有的甚至沒有收益，怎么能找到社會資本來投資嗎?當然這確實是現在PPP雷聲大雨點小，落地比較困難的一個原因。那么有沒有解決辦法呢?

　　我們在報告里給大家舉了一個例子，是浙江紹興最近成立的柯橋區政府產業基金，他當中包括三個子基金：產業重組基金、產業轉型升級基金、綠色印染產業集聚發展基金，區財政是作為出資人的，他們這個基金主要是投資于柯橋區企業及相關項目，投資重點為柯橋區的一些重點產業和城鎮化基礎設施項目。

　　柯橋區政府產業基金可以看到既包含了通過政府協助融資托底地方支柱產業，同時也解決城鎮化建設的資金問題。這對于地方政府如何在產業引導和基建融資中實現平衡很有啟發。一方面，政府可以用引導基金的形式吸引社會資本參與到地區產業結構調整、升級的過程中，尤其對于戰略性新興產業相關項目的投資，他本身是帶有一定的創業投資或風險投資性質，這些投資一般市場化程度會較高，投資者的潛在收益會很高，而潛在風險由于政府財政資金的投入是有所緩沖;另一方面，對于那些缺乏收益或者收益很低的公益性項目，如橋梁、道路等，僅依靠項目收益很難吸引到社會資本參加的，那么可以看到如果通過產業基金，將一些公益性的項目和創投性的項目相結合，在整個基金的層面可以實現以豐補歉，通過市場化程度較高的產業類投資潛在的高收益，去彌補基建項目較低的回報，從而為基建類項目進行融資。這是柯橋的例子給我們的啟發。

　　我們還可以看看河南的例子，河南有個中原航空港產業投資基金，他的投資方向有三個：一是以“債權+股權”方式投資于市政基礎配套設施領域;二是以“股權+債權”的方式投資于政府支持相關產業及產業園區;三是以PE方式投資于與航空產業相關的高科技產業領域。其實這個基金和柯橋的基金有異曲同工之妙。這也解答了除了基建融資外，產業基金還能發揮什么作用。

　　四、投資者如何投資產業基金?

　　對于投資者來講，首先考慮肯定是投資產業基金的收益，收益的話包括基金的收益和項目相關的收益，我們在報告里有個詳細的說明。對于項目本身而言，基于PPP項目本身的特性不同，可以分為經營性項目、準經營性項目和公益性項目，經營性項目通過由商品或者服務的使用者付費，供電、供水等就屬于這種類型。準經營性項目，使用者付費可能不足，需要政府通過可行性缺口補助給與補貼，來讓投資者獲得合理的回報，譬如在污水處理、垃圾處理等。還有一種是公益性項目，像市政道路、排水管網這樣一些沒有收入，或者很少收入的項目，主要的收入來源是政府的資產服務購買收入。所以對于不同的項目類型，我們要關注他的收入來源。

　　第二個我們要考慮投資風險，具體要從項目可行性、現金流測算、投入產出情況等方面進行考慮，尤其是要充分考慮當地的經濟社會發展水平、人口數量、項目的稀缺性和必要性。、

　　需要明確的是，產業投資基金是不等于PPP的，兩者最大的區別在于產業投資基金如果說政府有承諾的話，是不納入預算的，但是PPP的話是要納入預算的。

　　再次我們要考慮退出方式，常見退出方式有項目清算、股權回購/轉讓、資產證券化等，投資者應該根據項目特性選擇相應的退出方式，比如供水、供熱、供電等基礎設施項目是不太可能通過項目清算來退出的，如果是股權回購或者轉讓，那要要考慮回購方的能力，如果是政府或平臺公司作為回購方，這在一定程度上是為項目增信的，但如果是其他企業或者社會資本的話來回購，那么相應就會有一定的風險。這是我們投資者要關注的幾個方面。

　　五、總結

　　1、產業投資基金是地方融資的創新，但也會增加潛在債務負擔

　　現在有不少產業投資基金，投向了土地一級開發、保障房等非經營性項目，還款來源很多還依賴土地出讓的收入，還有以債權或“明股實債”的形式來保證固定收益，這些情況，其實都是增加了政府的隱性債務。在近期的國辦發〔2015〕42號中明令禁止融資平臺公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項目。

　　2、通過投資帶動經濟發展的藥未換，換湯仍是為了促發展

　　從短期來看，醫治經濟下滑的良方仍然是投資，而這個投資極大的依賴公共部門的投資。在我國目前的社會經濟政治格局下公共部門投資最有效的是哪個主體?毫無疑問是處在行政傳導鏈條上的以平臺為主體的投資體系，所以必然要發揮平臺的投融資功能，很多產業投資基金里都能看到平臺或者說城投公司的身影。

　　3、不同地區和項目的投資風險會有分化，優選經濟發達地區、國家政策鼓勵的重點項目

　　最后提醒大家注意一下項目的風險，現在經濟下行壓力是增大了，政府放松了對地方平臺公司參與PPP的限制，這一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會資本，但是由于各地經濟發展狀況、財政收入、平臺公司經營能力、項目規劃等差異，產業投資基金的投資風險會有很大的分化。建議投資者關注社會經濟發展水平較高地區或者政府提供較強增信，投資于國家鼓勵的重點領域項目的產業投資基金，比如棚改，比如海綿城市相關的國家政策重點扶持的項目。

　　六、問答環節

　　問題1：銀行資金一般都要有一個固定的回報，差額補足的承諾一般都由城投公司來承諾，退出部分也是由平臺公司來回購。這個遠期回購的承諾會不會增加城投公司的負債?

　　這個問題就是剛才建議大家關注的一點，產業投資基金是不等于PPP的，我們現在好多金融機構直接參與的其實一個產業投資基金，在產業投資基金的框架下，平臺公司會給一個差額支付的承諾，或者遠期回購的承諾，這是基于產業基金的層面，但是大家要關注的是，在產業基金所做的承諾，一般是不被納入到政府預算去的，一般也不會進入到平臺公司的資產負債表，如果是PPP模式下，政府有一些財政補貼，或者說遠期的回購，這個是納入到政府的財政預算當中，要經過同級人大批準的，這是兩個層面。總結下來，如果是產業基金層面的承諾，一般不會進入城投公司的資產負債表，也不會進入政府的預算，但是如果是PPP層面，這個都是納入預算的，增加的也是政府的支出或者是負債。

　　問題2：投資PPP基金的時候如何去尋找有穩定現金流的項目?

　　從全國各地公布的項目來看，項目類型有新城開發，供電、供熱、污水處理，還有涉及地鐵、道路、橋梁等，包含的范圍比較廣。根據項目付費人的不同，是可以分為三種的，一種是經營性項目，主要是由使用者付費的，比如供熱、供水、供電，這些項目一般由居民或企業來付費，是有穩定的現金流的;還有一個是準公益性的項目，這些項目會有一定的現金流，但是這個現金流是沒有辦法去覆蓋成本，或者讓社會資本獲得合理收益的，這種情況下就需要政府去做一個可行性的差額補助，比如地鐵，只要是納入到PPP下面，這些項目的現金流也是有保障的，像地鐵的現金流來源于兩塊，一塊是乘客的付費，還有一塊是政府的補貼，整體現金流也是比較穩定的;第三類是公益性項目，比如免費的公園、橋梁、公路，這些項目的現金流完全就來源于政府，這就要考慮政府的財政收入狀況，經濟發展水平，未來五年十年項目回購所做的資金安排，比如政府是否可以設立專項基金，把土地轉讓收入的一定比例做為未來五年十年回購時的資金安排，這是在挑選公益性項目是必須考慮的。總體來看，前兩類項目是具有較穩定現金流的，后一類的話是金融機構參與時需要重點去關注的。

　　問題3：現在產業投資基金方面有沒有什么規范性的文件?像明股實債類的項目在會計稅務上有什么風險?

　　目前產業投資基金層面還沒有專門的規范性文件，2006年的時候原國家發展計劃委員會制定過《產業投資基金管理暫行辦法》，但是一直未予下發，現在能夠對產業投資基金起一定規范作用的主要有合伙企業法、信托法、合同法、私募投資基金監督管理暫行辦法，產業投資基金的立法現在發改委正在進行中。

　　對于明股實債類的項目，還是具有一定會計稅務風險的，比如如果所投資公司上市了，退出時要按投資收益繳納所得稅，這個投資成本是按照初始成本算還是按上市價格算，這是有不同口徑的，還有一點，不同地區稅務機關對于明股實債模式下收益的認定是不同的，若認定為股權投資，則在到期回購時繳稅，若認定為債權，則每年都要繳納所得稅。

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