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項目收益債券在去年5月被首次提及，今年4月，國家發改委印發了四個專項債券發行指引。
據了解，由于項目收益債屬于企業債務，不屬于地方政府債務，項目收益債有望成為發改委口徑重點發展的券種之一。而此次發布《辦法》目的也在于建立透明規范的城市建設投融資機制要求，規范項目收益債券發行管理工作。
財政補貼可認定為項目收入
項目收益債券是指與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債券。
在業內人士看來，《辦法》出臺目的是為了配合43號文加強地方政府性債務管理，促進地方債務處置和城投融資平臺轉型，修明渠、堵暗道。
招商證券研報認為，在新預算法框架下，基礎設施建設和公共性項目的融資只能通過政府發行一般債券、專項債券，或者采用政府與社會資本合作模式(PPP)模式。43號文和各部委相關文件都明確指出PPP模式下，投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業債、項目收益債券、資產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任。PPP模式下的項目收益債券不計入政府債務。
值得關注的是，在項目收入的認定方面，財政補貼依然可以認定為項目收入。《辦法》規定的項目收入是指與項目建設、運營有關的所有直接經濟收益和可確認的間接經濟收益。項目收入包括但不限于直接收費收入、產品銷售收入、財政補貼等。
民生證券固定收益分析師李奇霖認為，將財政補貼納入償債的收入認定，仍然為政府變相提供擔保留了余地。
不過，《辦法》要求，財政補貼應逐年列入有權限政府的財政預算并經統計人大批準列支，條件成熟后還需納入有權限政府的中期財政規劃。債券存續期內合法合規的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%。
民生證券研究認為，項目收益債的收入認定包含了財政補貼，給投資者以政府可能會提供擔保的想象空間。從本質上看，項目收益債只是目前城投的一個變體，并未完全隔離項目信用與政府信用。然而，財政補貼計入收入認證并不能排除部分低評級城投債信用利差擴大的可能性，失去隱形擔保的存量城投債依然要接受市場的考驗。
至于發行辦法，項目收益債可選擇公開發行和非公開發行，《辦法》指出，項目實施主體符合公開發行債券條件的，項目收益債券可以在銀行間債券市場以簿記建檔形式公開發行。項目實施主體不符合公開發行債券條件的，可以在銀行間債券市場面向合格投資者非公開發行。合格投資者是指在銀行間債券市場開立債券交易賬戶的機構投資者。
《辦法》對發行項目收益債券募集的資金用途做了明確的限制，只能用于該項目建設、運營和設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務，但償還已使用的超過項目融資安排約定規模的銀行貸款除外。
此外，《辦法》還指出，用于發行項目收益債券的項目，必須符合國家產業政策和固定資產投資管理規定。重點支持有利于經濟結構調整和改善民生的項目通過項目收益債券融資。
至于項目的經濟效益，《辦法》要求，在項目收益債券存續期內的每個計息年度，項目收入應該能夠完全覆蓋債券當年還本付息的規模。項目內部收益率(稅后)應該大于現階段社會折現率8%。
而在賬戶設置上，《辦法》要求設立債券募集資金專戶和償債資金專戶。分析人士認為，此舉有利于規范資金用途，減少債務滾動。
一次核準注冊分期發行
發行管理方式上，《辦法》規定了核準和注冊兩種方式。公開發行的項目收益債券，須經國家發改委核準后方可發行。非公開發行的項目收益債券，在國家發改委備案后即可發行。
同時，國家發改委表示，項目收益債券可申請一次核準或注冊，根據項目資金需求進度分期發行，但應自核準或注冊起兩年內發行完畢，超過兩年的未發行額度即作廢。
至于申報方式，國家發改委要求，項目實施主體為中央企業或其控股的項目公司的，項目收益債券發行申請直接報國家發改委。項目實施主體為地方企業或其控股的項目公司的，項目收益債券發行申請經其所在省的省級發展改革部門預審后報國家發改委。
“與地方融資平臺不同，項目本身盈利是項目收益債的主要償債資金來源，地方政府不直接承擔償還責任，甚至不承擔擔保責任，因此發改委也會傾向于審批項目收益債，在化解地方政府債務負擔的背景下，項目收益債或有望成為今年重點發展的債券品種。”一位接近監管層的人士表示。
至于所需要報送的材料，《辦法》要求，申請發行項目收益債券，需向有關部門報送項目收益債券募集說明書，項目可行性研究報告，第三方機構出具的項目收益和現金流覆蓋債券本息資金專項意見，賬戶監管協議，差額補償協議，項目實施主體和差額補償人經審計的財務報告、征信報告、有關評級報告、法律意見書等文件。
此外，據中信建投證券此前預計，2015年項目收益債供給約在500億~800億。
雖然項目收益債旨在引入社會資本，但社會資本參與的積極性或將很有限。民生證券認為，從交易結構上，項目收益債的交易結構與城投債相比只在社會資本的引入方面存在變化，可見項目收益債旨在引入社會資本。然而，在增信措施上，項目收益債設置雙重增信，即差額補償人補償與擔保人擔保相結合。此舉雖保障了項目債的償付能力，但卻淡化了政府的責任，不利于提升社會資本的參與熱情。
(來源：第一財經日報)
附：《項目收益債券試點管理辦法(試行)》正文
項目收益債券試點管理辦法(試行)
第一章總則
第一條【制定依據】為貫徹落實《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出的發展并規范債券市場，鼓勵金融創新、豐富金融市場層次和產品，建立透明規范的城市建設投融資機制要求，規范項目收益債券發行管理工作，根據《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》和其他相關法律法規，制定本辦法。
第二條【基本概念】本辦法所稱的項目收益債券，是與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債券。
第三條【發行方式】項目實施主體符合公開發行債券條件的，項目收益債券可以在銀行間債券市場以簿記建檔形式公開發行。項目實施主體不符合公開發行債券條件的，可以在銀行間債券市場面向合格投資者非公開發行。非公開發行的，每次發行時合格投資者不超過二百人，單筆認購不少于100萬元人民幣。合格投資者是指在銀行間債券市場開立債券交易賬戶的機構投資者。非公開發行項目收益債券的，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。
第四條【發行條件】公開發行的項目收益債券、需符合《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》和本辦法的要求。非公開發行的項目收益債券，需符合本辦法的要求。試點期間，非公開發行的項目收益債券的債項評級應達到AA及以上。
第五條【資金用途】發行項目收益債券募集的資金，只能用于該項目建設、運營和設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務，但償還已使用的超過項目融資安排約定規模的銀行貸款除外。
第二章項目及收益
第六條【基本要求】用于發行項目收益債券的項目，必須符合國家產業政策和固定資產投資管理規定。
第七條【鼓勵類】重點支持有利于經濟結構調整和改善民生的項目通過項目收益債券融資。
第八條【項目實施主體】項目實施主體應該是中華人民共和國境內注冊的具有法人資格的企業或僅承擔發債項目投資、建設、運營的特殊目的載體。項目實施主體負責募投項目的投資、建設及運營，根據約定享有項目的收益權，也是保證債券還本付息的第一責任人。
第九條【項目可研】為保障投資者能夠在相對客觀、科學的基礎上做出投資決策，鼓勵發行債券的項目聘請具有甲級資質的工程咨詢公司編制《可行性研究報告》。項目收益和現金流應由獨立第三方(包括但不限于具有咨詢、評估資質的會計師事務所、咨詢公司、資產評估機構等)進行評估，并對項目收益和現金流覆蓋債券還本付息資金出具專項意見。
第十條【項目建設資金來源】除債券資金之外，項目建設資金來源應全部落實。其中投資項目資本金比例需符合國務院關于項目資本金比例的有關要求并全部到位，貸款銀行應出具貸款意向函，其他資金來源應提供相關依據。
第十一條【項目經濟效益評價】在項目收益債券存續期內的每個計息年度，項目收入應該能夠完全覆蓋債券當年還本付息的規模。項目內部收益率(稅后)應該大于現階段社會折現率8%。
第十二條【項目收入的認定】項目收入是指與項目建設、運營有關的所有直接經濟收益和可確認的間接經濟收益。項目收入包括但不限于直接收費收入、產品銷售收入、財政補貼等。其中，財政補貼應逐年列入有權限政府的財政預算并經統計人大批準列支，條件成熟后還需納入有權限政府的中期財政規劃。債券存續期內合法合規的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%。
第十三條【項目收益權的排他性】項目實施主體應在債券代理人協議中約定，在債券存續期內，項目實施主體不得對項目及其收益設定抵押、質押等其他項權利，但本辦法第二十四條規定的除外。
第十四條【項目進度的要求】項目收益債募集資金投資項目原則上應為已開工項目。未開工項目應符合開工條件，并于債券發行后三個月內開工建設。
第三章賬戶管理
第十五條【賬戶設置】發行項目收益債券的項目實施主體，應該在銀行設置獨立于日常經營賬戶的債券募集資金使用專戶、項目收入歸集專戶、償債資金專戶，分別存放項目收益債券的募集資金、項目收入資金和項目收益債券還本付息資金。
第十六條【募集資金使用專戶】募集資金使用專戶，專門用于項目收益債券募集資金的接收、存儲及劃轉，不得用作其他用途。臨時閑置的募集資金，只能用于銀行存款、國債等流動性較好、低風險保本投資。
第十七條【償債資金專戶】償債資金專戶專門用于項目收益債券償債準備金的接收、存儲及劃轉，包括但不限于從項目收入歸集專戶中劃轉的資金、償債準備金以及發行人或差額補償人劃入的其他資金。除償還債券本息外，償債資金專戶資金不得用作其它用途。臨時閑置的償債資金，只能用于銀行存款、國債等流動性較好、低風險保本投資，并在付息或兌付日前5個工作日全部轉化為活期存款。
第十八條【項目收入歸集專戶】項目運營期間所有收入必須全部進入項目收入歸集專戶。項目收入由可確定的主體支付時，應在相關協議中約定，由該主體直接向項目收入歸集專戶劃轉資金。項目實施主體應將全部項目收入從歸集專戶向償債資金專戶劃轉，作為債券償債準備金。償債準備金以待償付的全部債券本息為限，劃轉次數和具體時點可由項目實施主體、債權代理人和監管銀行根據項目收益實現特點約定，原則上每個計息年度內不少于兩次。
第十九條【賬戶監管協議】項目實施主體、債權代理人與監管銀行應簽訂《項目收益債券賬戶監管協議》，對以上安排進行詳細約定。
第二十條【監管銀行的監管責任】監管銀行應保證各個賬戶內資金按照約定用途和程序使用，發現有關方面違規操作的，應及時采取相關措施并向監管部門報告。對于舉借銀行貸款的項目，項目收入歸集專戶和償債資金專戶原則上應開立于提供貸款的銀行之外的第三方銀行機構。
第四章信用評級和增信措施
第二十一條【信用評級】發行項目收益債券，應由專業評級機構進行債券信用評級，定期進行跟蹤評級并根據中央國債登記結算有限責任公司要求或與投資人的約定公布或通報評級結果。公開發行的項目收益債券，還應按有關要求對發行人進行主體評級和跟蹤評級。
第二十二條【增信措施】項目收益債券應設置差額補償機制，債券存續期內每期償債資金專戶內賬戶余額在當期還本付息日前20個工作日不足以支付本期債券當期本息時，差額補償人按約定在5個工作日內補足償債資金專戶余額與應付本期債券本息的差額部分。
第二十三條【差額補償協議】項目實施主體、差額補償人和項目收入歸集賬戶監管銀行應簽訂差額補償協議，約定各方權利義務和差額補償程序。
第二十四條【擔保措施】在設置完善的差額補償機制基礎上，項目收益債券也可以同時增加外部擔保，對項目收益債券還本付息提供無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。當償債資金專戶內的余額無法足額還本付息、差額補償人也無法按時補足差額時，由擔保人在還本付息日前10個工作日將差額部分劃入償債資金專戶。
第二十五條【資產抵質押】項目實施主體應于募投項目竣工驗收并辦理權利憑證后10個工作日內，將項目建設、運營所形成的資產或收益權按照法律法規規定可以抵押或質押的部分，向債權代理人辦理抵質押手續。
第二十六條【工程保險】鼓勵項目實施主體為募投項目購買工程保險。
第五章投資者保護
第二十七條【債權代理人】項目實施主體應當為債券持有人聘請債權代理人，并訂立債權代理協議;在債券存續期內，由債權代理人按照規定或協議的約定維護債券持有人的利益。
第二十八條【投資者保護機制】債券投資者應自行承擔與項目收益債券相關的風險。項目實施主體應在募集說明書中約定投資者保護機制，明確項目實施主體或項目本身發生重大事項時的應對措施。
重大事項包括但不限于：(一)項目實施主體除募投項目之外的其他資產或業務發生重大不利事項;(二)債券發行后，募集資金投資項目超過三個月未開工;(三)項目建設或運營過程中出現可能影響項目建設進度或收益的重大事項;(四)債項評級下降;(五)項目現金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況;(六)項目收益債券發生違約后的債權保障及清償安排;(七)發生項目資產權屬爭議時的解決機制。
第二十九條【債券持有人會議】項目實施主體和債權代理人應制定完備的債券持有人會議規則，當項目實施主體或項目本身出現對債券還本付息產生重大影響的事項或做出重大決策時，應召開債券持有人會議，提出應對措施并進行表決。
第三十條【第三方審計】債權代理人應委托具有證券從業資格的會計師事務所對債券募集資金使用情況、項目收入歸集情況進行專項審計。發現存在違反募集說明書披露內容和相關協議約定的行為的，應及時報告債權代理人和監管機構。
第三十一條【加速到期】項目實施主體應在項目收益債券募集說明書中約定加速到期條款。出現啟動加速到期條款的情形時，由債權代理人召開債券持有人大會，經債券持有人大會討論通過后，可提前清償部分或全部債券本金，啟動加速到期條款的情形包括不限于：(一)債權發行三個月后，項目仍未開工;(二)項目建設運營過程中出現重大不利事項，導致項目收益不能達到可行性研究報告和第三方專項意見的預測水平;(三)項目實施主體破產，需對項目有關的財產和權益進行清算;(四)項目收益超出可行性研究報告和第三方專項意見的預測。
第六章發行管理
第三十二條【發行管理方式】公開發行的項目收益債券，須經國家發展改革委核準后方可發行。非公開發行的項目收益債券，在國家發展改革委備案后即可發行。
第三十三條【申報方式】項目實施主體為中央企業或其控股的項目公司的，項目收益債券發行申請直接報國家發展改革委。項目實施主體為地方企業或其控股的項目公司的，項目收益債券發行申請經其所在省的省級發展改革部門預審后報國家發展改革委。
第三十四條【材料報送】申請發行項目收益債券，需向有關部門報送項目收益債券募集說明書，項目可行性研究報告，第三方機構出具的項目收益和現金流覆蓋債券本息資金專項意見，賬戶監管協議，差額補償協議，項目實施主體和差額補償人經審計的財務報告，征信報告，有關評級報告，法律意見書等文件。詳細材料清單及格式見附件。
第三十五條【分期發行】項目收益債券可申請一次核準或注冊，根據項目資金需求進度分期發行，但應自核準或注冊起兩年內發行完畢，超過兩年的未發行額度即作廢。
第三十六條【承銷】發行項目收益債券，應由有資質的承銷機構進行承銷。
第三十七條【期限要求】項目收益債券的存續期不得超過募投項目運營周期。還本付息資金安排應與項目收益實現相匹配。
第三十八條【債券形式】項目收益債券為實名制記賬式債券，并在相關證券登記結算機構登記、托管。在項目收益債券存續期內，項目收益債券不得轉托管。
第三十九條【流動性安排】公開發行的項目收益債券發行后可在銀行間債券市場交易流通。非公開發行的項目收益債券，僅限于在合格投資者范圍內轉讓。轉讓后，持有單次發行的項目收益債券的合格投資者合計不得超過二百人。
第七章信息披露
第四十條【發行信息披露】公開發行的項目收益債券，其募集說明書等法律文件應置備于必要地點并登載于相關媒體上。非公開發行的項目收益債券，其募集說明書等法律文件應通過適當渠道供潛在合格投資者查閱。
第四十一條【持續信息披露】項目實施主體和承銷機構應在發行后三個月在相關媒體上公告或向合格投資人通報項目實施進度及募集資金使用專戶，項目收入歸集專戶和償債資金專戶收支情況，此后每半年公告或通報上述情況。在債券存續期內，項目建設、運營情況發生重大變化或項目實施主體發行對債券持有人有重大影響的事項。應按照規定或約定履行程序，并及時公告或通報。
第八章 法律責任
第四十二條【一般責任】項目收益債券發行、交易過程中，相關主體存在違反《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》或其他法律法規的行為，由有關部門按照前述法律法規和《行政處罰法》的規定進行處罰，給他人造成損失的，依法承擔民事責任。涉嫌犯罪的，移送司法機關、追究其刑事責任。
第四十三條【特殊責任】對以下違反本辦法規定的機構和人員，有關部門可采取責令改正、監管談話、出具警示函、記入信用記錄、暫不受理與行政許可有關的文件或通報行業主管部門等監管措施。
(一)項目實施主體和相關人員在項目建設、運營過程中玩忽職守，導致項目形成的資產或收益出現重大損失，損害債券持有人利益。
(二)差額補償人或擔保人未按差額補償協議或擔保協議的約定履行差額補償或擔保義務。
(三)工程咨詢公司、獨立第三方違反執業規范，出具的《項目可行性研究》和項目收益、現金流及其對本債券本息覆蓋情況的專項意見存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
(四)監管銀行未按照本辦法和項目收益債券有關協議的約定履行監管、報告義務。
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