PPP項目中利率變動風險的控制

發布日期：2017-06-30來源：PPP資訊編輯：邵慧平

[摘要]

　　 PPP項目的目的之一是將項目風險轉移給私人聯合體，以期實現物有所值。為此，需要考慮的是，在PPP項目所面臨的各種風險中，只有部分風險分擔是有固定模式的、或者是比較容易為私人項目方所接受的，比如由私人項目方承擔建設風險;然而，對于還沒有常規模式的風險分擔來看，具體的風險分擔通常會因具體的項目和項目參與方的不同而產生差異，私人項目方往往不一定接受這種風險安排。因此，如何確定由誰來承擔某種沒有固定模式的風險、以及如何控制這種風險就成了一個值得研究的問題。本文將對利率變動風險的分擔和控制進行討論。

　　 對于涉及債權融資的PPP項目，尤其是對于PPP項目所常采用的長期債權融資(特別是債權融資在整個項目融資中所占比例高的)，利率變動風險在整個債權周期里，甚至包括在確立債權前(即融資交割前)，都是一個主要的項目風險。事實上，利率變動風險的評估應當在確定融資交割前(而非融資交割后)就確定，這其中就包括做出如何控制或者對沖這種利率變動變化風險的決定。通常情況下，控制利率變動風險可采用設定利率變動上限的方式(interest-rate cap)以控制損失，亦或者是使用其他金融工具。除此之外，還可以考慮以下幾種方式來降低損失：

　　 (1)選擇由項目公司的母公司來承擔利率變動風險，比如由項目公司的母公司作為項目公司唯一的債權人，再由母公司再進行對外融資。采取這種方式是考慮到母公司內部往往有管理多個項目融資的安排，具有更強的控制利率變動的能力，在消化利率變動的風險上更具有經驗和能力上的優勢。

　　 (2)項目公司將利率變動風險轉移給公共部門。比如，對于有項目公司收費的項目來說，可以在項目合同中約定，當利率變化超出一定范圍時，項目公司可以提高相應的單方收費價格。當然，因此而與公共部門協商的阻力很大。

　　 (3)項目公司選擇將利率變動的風險轉移給債權人。這種方式通常會局限項目公司的融資方式，額外增加融資成本，比如在債權融資中只選擇固定利率的債券。

　　 (4)項目公司可以選擇對沖方式來控制利率變動。比如，項目公司在向金融機構進行融資時可以選擇多種利率的金融產品，通常是在一定周期內(如每6個月)做一次利率選擇上的變動，通過利用這種對沖的方式實現風險的降低。

　　 在這里，需要特別提到的是，從投標階段到融資交割這段期間私人項目方對利率變化風險的把控。首先，考慮到市場利率每天都在發生變化，而最終決定私人項目方融資成本的是融資交割時的利率。因此在投標時，私人項目方通常會對融資交割時的利率做出一個預期，并在這個基礎上決定項目的收費價格，在這種情況下，也就是說，融資交割前的利率變動風險(實質上在私人項目方所預期的范圍內)都是由政府承擔的。但是，如果私人項目方將這期間的利率風險以提高收費價格的方式轉移到政府，則有可能意味著他的收費價格會高于與其同期競標的其他投標方，而因此降低了自身競標的優勢。因此，在競爭的模式下，政府所承擔的利率風險會得到降低，而私人單位在這個問題上則面臨在盡量降低收費價格來贏得競標優勢、或是相對提高收費價格以防范利率變動風險之間進行選擇和平衡。以下列出了幾種控制這種風險的方式：

　　 (1)項目方應盡量減小招標期和融資交割期之間的時間差，盡早完成融資交割。在時間越短的情況下，項目方可以更好地預期利率變動范圍，進而能夠一定程度上降低風險;

　　 (2)由項目公司的母公司作為提供融資方，再由母公司對外融資，以這種方式將利率風險的控制轉移給更容易控制風險的母公司。在這個基礎上，進一步降低項目收費價格;

　　 對于政府來說，利率風險的考慮也影響著項目的物有所值評價和政府財政承受力的評價。通常來看，政府傾向于不承擔利率變動風險，尤其是接受私人項目方所提出的未來可因利率變動改變項目收費價格的要求。究其原因，這是因為政府的財政收入并不會特別因為利率變動而產生變化，因此政府在財政支出方面不愿增加一筆意外支出。除此之外，如果因利率變動導致私人項目方選擇提前終止融資合同，在部分情況下(如不可抗力)，政府有可能會因此承擔一定的責任，進而增加額外財政支出。但是在具體的項目中，這個問題還是有協商的余地，比如，項目合同可以約定政府與私人項目各自承擔一段項目周期內的利率變動，在項目的一定周期內由私人部門承擔風險，等到期限截止時，再由政府來承擔剩余期間的風險。這是考慮到，即使政府愿意承擔該風險，但是政府有可能在某一時期內有多個PPP項目，政府因此在同一時間段內缺乏足夠的財政承受力來同時承擔多個項目的利率風險。

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