PPP+PRN是如何運作的？

發布日期：2017-10-12來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]項目收益票據（PRN）是一種適用廣泛的債務類融資工具，其在PPP模式中的運用目前處于探索階段。本文在厘清PPP項目收益票據的內涵及主要特點、論述其重要意義的基礎上，梳理了操作流程，并結合案例分析，提出政策建議。

     2014年7月11日，中國銀行間市場交易商協會(以下簡稱“交易商協會”)出臺了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，正式對項目收益票據業務進行規范。2015年5月19日，國務院轉發財政部、發展改革委、人民銀行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》(國辦發〔2015〕42號)，明確提出要創新符合PPP模式特點的金融服務，積極為PPP項目提供融資支持，鼓勵PPP項目公司發行項目收益票據。經過兩年的發展，PPP項目收益票據已經有了初步實踐，本文在總結實踐經驗的基礎上，對PPP項目收益票據運作進行研究并提出建議，以期為進一步規范完善提供借鑒。

    一、PPP項目收益票據的內涵及主要特點

    根據《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，項目收益票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。而根據《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》，PPP模式是政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，明確責權利關系，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益。結合兩者內涵和特點，本文認為，PPP項目收益票據，是PPP項目公司在銀行間債券市場發行的，募集資金用于PPP項目建設、運營和維護等，且以PPP項目產生的現金流為主要償債來源的債務融資工具。一般而言，主要有以下五個特點：

    一是發行主體為PPP項目公司。項目公司通過獨立運營，與政府和社會資本方均實現了風險隔離與收益隔離。項目公司作為發行主體，其對募集到的資金進行封閉管理，確保專項用于PPP項目的建設、運營或維護等;

    二是發行主體信用的影響較小。PPP項目公司基于項目成立，對資金的需求主要集中在項目開展前期，由于成立時間較短、資產和現金流較少，難以獲得較高的信用評級。因此，由第三方專業機構出具的項目收益預測情況和采取的擔保或信用增進措施是PPP項目收益票據能否成功發行的主要因素;

    三是資金用途不僅僅是項目建設。PPP項目有別于傳統BT類項目，除了建設環節外，還有運營、維護、設計等環節，發行項目收益票據所募集到的資金，也將運用于這些環節，區別于非PPP項目多將資金用于項目建設;

    四是償債來源不局限于經營性現金流。PPP項目的收入來源主要分為使用者付費、可行性缺口補助和政府付費三種方式。在使用者付費方式下，償債來源是PPP項目產生的經營性現金流;但在可行性缺口補助和政府付費方式下，還有政府根據績效撥付的財政資金;

    五是發行結構上多會設計特殊條款。理論上，項目收益票據的期限應與項目生命周期相匹配。但由于目前我國債券市場上，10年以上的債券在發行上存在一定困難(信用債的發行期限一般不超過10年)，而PPP項目期限多處于10年至30年之間，項目收益票據的期限難以涵蓋PPP項目全生命周期。因此，在發行PPP項目收益票據時，要充分考慮還本付息支出與PPP項目現金流回收的匹配，設計如發行人轉售權等特殊條款，解決好PPP項目周期與項目收益票據期限錯配的問題。

     二、PPP項目收益票據的重要意義

    (一)拓寬渠道緩解融資壓力

    PPP項目收益票據為PPP項目提供了更寬廣的融資渠道，加大了債務融資市場對PPP項目的支持力度，豐富了PPP項目公司的融資選擇，有助于形成多元化的金融保障體系，進而緩解PPP項目的融資壓力。在有利的市場環境下，PPP項目收益票據發行成本將低于銀行貸款平均成本，采取發行PPP項目收益票據的方式進行融資，將有利于降低社會資本參與PPP項目的成本，從而吸引更多優秀的社會資本參與提供公共服務和產品。

    (二)信息公開推動規范運作

    銀行間債券市場是公開、透明、統一、有效的市場，有一套完善的監管機制。PPP項目收益票據在銀行間債券市場發行和流通，必須嚴格遵守監管規則，履行監管機構規定的信息披露義務，同時接受廣大投資者的監督。因此，PPP項目收益票據將能有效借助資本市場的監管力量和倒逼機制，提升PPP項目的透明和規范程度，激勵PPP項目參與方按照資本市場嚴格的標準和要求來履行PPP項目程序，以此規范PPP項目運作。

    (三)風險隔離優化資金配置

    PPP項目公司與政府方和社會資本方均實現風險隔離和收益隔離，依靠資產信用發行PPP項目收益票據。穿透來看，投資者投資的是項目公司形成的PPP資產而非項目公司本身，這有利于真正實現風險與收益相匹配，進而提高資金配置效率，從而提高實體經濟的整體運行效率。

    三、PPP項目收益票據的操作流程

    根據《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》及實踐經驗，PPP項目收益票據發行的操作流程主要分為申報準備、注冊和發行三個階段：

    (一)申報準備階段

    申報準備階段是發行主體(即PPP項目公司)聘請主承銷商、律師事務所、評級機構、第三方專業機構等，根據交易商協會的要求，準備PPP項目收益票據發行所需的各種注冊文件，一般需要1-2個月的時間。

表1 申報準備階段操作流程

    (二)注冊階段

    PPP項目收益票據的注冊階段，是由PPP項目公司通過主承銷商將注冊文件送達交易商協會注冊辦公室。交易商協會審核注冊文件，并做出接受或有條件接受或推遲接受注冊的決定，一般需要1-3個月的時間。

表2 注冊階段操作流程

    (三)發行階段

    發行階段是PPP項目公司和主承銷商在交易商協會出具《接受注冊通知書》后(注冊有效期為2年)，根據項目進展和金融市場情況擇機向投資者發行項目收益票據。

表3 發行階段操作流程

    四、PPP項目收益票據的典型案例分析

    某市城際鐵路PPP項目總投資為141.88億元，項目線路總長約47.722km，項目期限包括4年建設期，25年運營期，實施方式為BOT模式，回報機制為政府付費。項目公司成立于2017年初，注冊資本為68億元，其中政府方10.80億，占15.89%;某政策性資金13.00億，占19.11%;中標社會資本方44.20億，占65.00%。該項目公司擬發行項目收益票據替代銀行貸款，以降低融資成本，擬定發行方案如下：

    (一)發行規模

    本項目建設期分年度投資比例約為20%：30%：30%：20%， 2018-2019年共需要投資約80億元(其中銀行貸款需配套40億元)。由于該PPP項目中的項目收益票據主要是替代銀行貸款，因此發行規模為40億元，在完成注冊后，根據市場利率情況擇機全部或部分發行。

    (二)發行方式

    PPP項目收益票據可采取公開發行或非公開定向發行方式。一般而言，各項條件相同的前提下，公開發行的債券發行成本低于非公開定向發行的債券。信用等級較高的債券多采取公開發行方式。為降低發行成本，提高市場影響力，該PPP項目收益票據采取公開發行，具體方式為簿記發行。

    (三)發行期限

    銀行間市場的傳統投資者主要為商業銀行等金融機構，此類投資者出于資產、負債期限匹配的角度考慮，較為偏好3年、5年期的中短期信用品種。一般而言，信用債期限越長，發行成本及難度越高。

因此，該PPP項目的首次票據發行期限為5+5，共計10年。5年后如果發生投資人回售或者10年后票據到期，PPP項目公司可以采取另行發行票據，借新還舊，或者行使轉售權的方式，規避到期還本的壓力。

    (四)含權條款

    本期票據附設發行人贖回權、調整票面利率選擇權、投資者回售選擇權和發行人轉售選擇權，即在本期債券存續期第5年末，可選擇上調或下調票面利率，投資者有權將持有的本期債券部分或全部回售給發行人，發行人有權選擇將回售的債券轉售或予以注銷。本期債券每年付息一次，到期一次還本。

    (五)利率類型

    根據利息支付規則，債券可分為固息品種和浮息品種。由于固息品種更易于財務管理和估值定價，我國債券市場主要以固息品種為主，投資者對浮息品種的常規性需求較為有限。因此，為增加發行成功的概率，該PPP項目收益票據發行固息品種。

    (六)債券擔保

    某政策性資金和某信用增進公司按2：8的比例分別出具信用增進函，就本期票據存續期PPP項目公司應償還的本金、相應票面利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用等提供不可撤銷的連帶責任保證。

    (七)債券評級

    參考已發行的項目收益票據案例，所有公募項目收益票據均進行了債項評級，超過40%的私募項目收益票據也提供了評級。因此，為降低融資成本、提高市場接受度，該PPP項目收益票據進行債項評級，同時擔保方之一即某政策性資金進行主體信用評級，PPP項目公司不再進行主體信用評級。

    五、政策建議

    (一)不斷完善頂層機制設計

    一方面，要構建完善的PPP項目收益票據政策體系。推動制定更加完善的PPP項目收益票據政策文件，對阻礙PPP項目收益票據發展的問題進行合理調整，確立統一的發行、上市和交易規則，為PPP項目收益票據業務的發展提供規范、合理的制度框架。另一方面，PPP主管部門應協同相關部門推動完善配套措施。針對PPP項目特征，對項目公司的評級、財務報表審計、項目收益票據償債資金來源等各個環節的相關問題加以明確，為PPP項目發行收益票據掃清障礙，積極推動PPP項目收益票據的發展。

    (二)努力實現風險的合理分配

    在開展PPP項目收益票據業務過程中，風險隔離是基本的要求與保障。這就要求在PPP項目中遵循由最合適的一方承擔最合適的風險的基本原則，設計出科學合理的風險分配框架，努力實現風險的合理分配，從而避免PPP項目中風險的過度轉嫁。不同的PPP項目風險分配框架的設計有所不同，但無論是什么項目，核心的一點就是要講求公允和平等互利，講求風險共擔、利益共享，誰也不要獨享利益，誰也不要牟取暴利。

    (三)積極探索對期限結構的靈活安排

    銀行間債券市場的傳統投資者主要為商業銀行等金融機構，此類投資者出于資產、負債期限匹配的角度考慮，較為偏好中短期信用品種，因此債券市場上以3年期、5年期品種為主，且期限越長，發行成本及難度越高。PPP項目多處于10年至30年這一區間，從項目收益票據的期限結構上看，較難滿足PPP項目全生命周期的需要。因此，建議靈活安排PPP項目收益票據的期限結構，例如采取5+5，共計10年的安排，并賦予發行人/投資者諸如轉售權等相關合理的權利，以此將項目收益票據的期限拉長，使其能更好地服務于PPP項目。

    (四)盡快建立嚴格有效的信息披露制度

    PPP項目收益票據的發行是基于PPP項目資產信用，而PPP模式具有較強的復雜性，牽涉到很多相關方，且發行主體(PPP項目公司)成立時間短，投資者可參考的歷史數據較少，這就需要有嚴格的信息披露制度來有效約束PPP 項目收益票據投資運作中的道德風險。因此，要強化對PPP項目運營情況、第三方專業機構出具的項目收益預測情況、存續期內現金流歸集和管理情況等信息的公開。既要做好項目資產的信息披露，包括現金流等在內的明細資產狀況;也要做好中介服務等費用的信息披露，讓投資者對現金流的預測更加準確。

     (作者簡介： 郭上 中國政企合作投資基金股份有限公司    聶登俊 中國財政科學研究院)

 

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