政府主導(dǎo)PPP基金： 定位為保障性基金對(duì)社會(huì)資本吸引力更大

發(fā)布日期：2015-11-02來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 作者：金浩 吳慧

　　 5月19日,國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），旨在加快政府與社會(huì)資本合作模式的落地。其中明確提出，“中央財(cái)政出資引導(dǎo)設(shè)立政府和社會(huì)資本合作融資支持基金，作為社會(huì)資本方參與項(xiàng)目，提高項(xiàng)目融資的可獲得性。探索通過以獎(jiǎng)代補(bǔ)等措施，引導(dǎo)和鼓勵(lì)地方融資平臺(tái)存量項(xiàng)目轉(zhuǎn)型為政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目。”

　　 《意見》發(fā)布不久，財(cái)政部審批了500億元規(guī)模的中央級(jí)引導(dǎo)示范性PPP基金，而地方如河南、江蘇等地也紛紛成立類似政府背景的政府和社會(huì)資本合作融資支持基金（以下簡(jiǎn)稱“政府主導(dǎo)PPP基金”）。

　　 分析目前公開的資料，設(shè)立政府主導(dǎo)PPP基金的主要目的在于實(shí)現(xiàn)兩大功能：其一，是參與具體PPP項(xiàng)目的投資，發(fā)揮財(cái)政資金的“種子”作用，達(dá)到撬動(dòng)金融和社會(huì)資本投入PPP項(xiàng)目的目的；其二，增信功能。但從目前部分地區(qū)已經(jīng)公布的政府主導(dǎo)PPP基金的組建方案來看，筆者認(rèn)為從基金定位到運(yùn)作模式等都有一些值得商榷的地方。

　　 思考

　　 如何解決項(xiàng)目盈利機(jī)制是最關(guān)鍵的問題，因?yàn)樯鐣?huì)資本最終要看到的是，投資到具體項(xiàng)目中的資金后續(xù)如何實(shí)現(xiàn)盈利的問題。

　　 疑慮一：直接資金投入的引導(dǎo)示范效應(yīng)究竟能有多大？

　　 目前政府已公布的相關(guān)文件中，政府主導(dǎo)PPP基金組建辦法，基本就是由該基金在具體項(xiàng)目中牽頭投入一定比例的資金（可以股權(quán)、債權(quán)方式投入，以下統(tǒng)稱“引導(dǎo)資金”），且文件認(rèn)為只要引導(dǎo)資金投入，就能發(fā)揮引導(dǎo)示范效應(yīng)，吸引社會(huì)資本踴躍參與PPP項(xiàng)目，增強(qiáng)社會(huì)資本的投資信心，從而促進(jìn)PPP項(xiàng)目的盡快落地。

　　 舉例來說，筆者了解到的某省提出的《XX省PPP融資支持基金實(shí)施辦法（試行）》中就明確表示，“發(fā)揮少量財(cái)政資金的‘種子’作用，撬動(dòng)金融和社會(huì)資本，達(dá)到政府主導(dǎo)PPP基金10倍的放大效果。”而在具體的政府主導(dǎo)PPP基金實(shí)施方案中則提出：

　　 首先，政府主導(dǎo)PPP基金的資本支持包括：基金將按照優(yōu)惠的資金成本給PPP項(xiàng)目提供資本支持。對(duì)于新增項(xiàng)目，基金按照項(xiàng)目公司中政府出資部分的30%給予資本金支持，總投資在10億元以下（含10億元）的單個(gè)項(xiàng)目最高支持2000萬元，總投資超過10億元的項(xiàng)目最高支持5000萬元；對(duì)于存量項(xiàng)目采用PPP模式改造的，基金按不超過項(xiàng)目總投資的5%~10%給予支持，最高不超過5000萬元。

　　 其次，政府主導(dǎo)PPP基金的投資模式，采用股權(quán)為主、債權(quán)為輔方式投入PPP項(xiàng)目。

　　 最后，政府主導(dǎo)PPP基金的技術(shù)援助分兩種形式：一是前期費(fèi)用補(bǔ)貼。二是項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)，列入財(cái)政部全國(guó)示范的項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)500萬元。

　　 可以看出，在上述涉及政府主導(dǎo)PPP基金的文件中，均包含了一個(gè)美好的“期望”，即只要政府財(cái)政資金投向的政府主導(dǎo)PPP基金能夠解決PPP項(xiàng)目的部分投資，社會(huì)資本就會(huì)大力跟進(jìn)。然而，筆者認(rèn)為，在沒有解決項(xiàng)目盈利機(jī)制的情況下，就具體項(xiàng)目而言，即便政府主導(dǎo)PPP基金解決了項(xiàng)目10%的資金，社會(huì)資本也不一定愿意跟進(jìn)投入后續(xù)90%的資金。簡(jiǎn)而言之，社會(huì)資本是否愿意投資PPP項(xiàng)目，關(guān)鍵在于投資到具體項(xiàng)目中的資金后續(xù)如何實(shí)現(xiàn)盈利。

　　 疑慮二：現(xiàn)有的推進(jìn)模式對(duì)社會(huì)資本的吸引力究竟有多大？

　　 從目前公開的資料看，政府主導(dǎo)PPP基金后續(xù)推進(jìn)過程中還可能存在如下問題：

　　 ——參與方式可能會(huì)背離減少政府負(fù)債的初衷

　　 同樣是前面提到的《XX省PPP融資支持基金實(shí)施辦法（試行）》中提出，“政府主導(dǎo)PPP基金所投資具體項(xiàng)目期限不超過5年（包括回購期）。實(shí)行股權(quán)投資的，到期優(yōu)先由項(xiàng)目的社會(huì)資本方回購，社會(huì)資本方不回購的，由市縣政府方回購，并寫入項(xiàng)目的PPP合作協(xié)議中；實(shí)行債權(quán)投入的，由借款主體項(xiàng)目公司按期歸還。”分析這樣的條款，可以看到，政府主導(dǎo)PPP基金進(jìn)行股權(quán)投資，期限屆滿亦是有回購安排。也就是說，即便基金是股權(quán)投資也是以“明股實(shí)債”方式操作，退出主要依靠項(xiàng)目的社會(huì)資本或政府“回購”。

　　 筆者認(rèn)為，在政府主導(dǎo)PPP基金中，政府方所設(shè)置的回購存在如下兩個(gè)問題：其一，回購安排很容易導(dǎo)致政府新增債務(wù)，背離了減少政府負(fù)債的初衷；其二，政府回購基金投資也難以滿足PPP項(xiàng)目中政府推行的社會(huì)資本全過程、全生命周期參與的初衷。

　　 ——退出模式可能造成不同社會(huì)資本地位的不平等

　　 就目前而言，政府主導(dǎo)PPP基金中非財(cái)政資金的參與者往往是銀行等金融機(jī)構(gòu)。而從公布的方案來看，金融機(jī)構(gòu)參與的政府主導(dǎo)PPP基金又基本以債權(quán)（包括“明股實(shí)債”）方式投入PPP項(xiàng)目。在實(shí)際操作中，該類基金參與后往往需要其他社會(huì)資本回購，后續(xù)還有政府托底。那么，按照政府主導(dǎo)PPP基金退出模式的邏輯，與基金同為PPP項(xiàng)目參與者的社會(huì)資本方，是否也同等地享有要求政府回購的權(quán)利？如能，是否會(huì)引發(fā)政府債務(wù)的新增，背離政府推廣PPP項(xiàng)目以減少政府債務(wù)的初衷；如果不能，則其他社會(huì)資本就不能獲得平等的對(duì)待。由此，筆者認(rèn)為，目前政府主導(dǎo)PPP基金的設(shè)立及退出模式反倒會(huì)對(duì)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性造成挫傷。

　　 ——融資思維可能引起不正確的利率（收益）預(yù)期導(dǎo)向

　　 按照債權(quán)融資的思維確定政府主導(dǎo)PPP基金的非財(cái)政資金出資人成本后，政府往往以該出資人的成本與其他承擔(dān)回購甚至更多風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)資本的合理投資收益做出對(duì)比。對(duì)于參與到政府主導(dǎo)PPP基金的非財(cái)政資金出資人，因其投資的回報(bào)是基于債權(quán)融資的思路確定，通常回報(bào)率較低。但基金確定的較低的回報(bào)預(yù)期可能對(duì)PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本的合理投資收益造成不正確的價(jià)格導(dǎo)向，也增加了社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的難度。

　　 綜合上述的分析，筆者得出這樣的結(jié)論，即政府主導(dǎo)PPP基金以現(xiàn)有文件列明的模式參與項(xiàng)目恐怕對(duì)其他社會(huì)資本難以形成吸引力。具體理由如下：首先，前述對(duì)相關(guān)文件的分析表明，其他社會(huì)資本往往負(fù)有回購政府主導(dǎo)PPP基金在具體項(xiàng)目中投資的義務(wù)，在其他社會(huì)資本回購基金明股實(shí)債股權(quán)的方式下，通常也視同該社會(huì)資本的自行融資行為，仍然會(huì)作為該社會(huì)資本的負(fù)債對(duì)待。其次，從目前公布的方案來看，基金的債務(wù)性融資成本為基準(zhǔn)利率的1.1倍，該成本可能還超過部分資金實(shí)力較強(qiáng)的社會(huì)資本的自行融資成本。最后，依據(jù)本文前述分析，基金對(duì)項(xiàng)目的股權(quán)投資也是“明股實(shí)債”方式，也就意味著基金僅在承擔(dān)債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻享有股權(quán)投資回報(bào)的權(quán)益。

　　 疑慮三：政府主導(dǎo)PPP基金能否發(fā)揮增信功能？

　　 從目前公開的資料看，政府主導(dǎo)PPP基金還肩負(fù)著對(duì)PPP項(xiàng)目增信的功能，初步分析其可能從以下兩個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)增信：

　　 其一，以股權(quán)質(zhì)押，即以基金出資形成的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，作為其他社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的增信措施。然而在目前大部分項(xiàng)目盈利模式不清晰的情況下，股權(quán)價(jià)值幾何本身存疑，難以具備以項(xiàng)目股權(quán)提供質(zhì)押滿足增信需求的基礎(chǔ)。

　　 其二，以收益劣后，即在項(xiàng)目收益分配時(shí)，基金收益劣后其他社會(huì)資本分配，起到一定的增信作用。如上分析，基金以其收益劣后與已公布相關(guān)文件中提及的基金投資期限，基金退出方式存在一定邏輯上的背離。再者，項(xiàng)目必須享有盈利的情況下，才能實(shí)現(xiàn)盈利分配的先后。

　　 筆者認(rèn)為，在項(xiàng)目盈利機(jī)制不明確的情況下，基金形成的股權(quán)、基金劣后收益的分配均無法起到增信的作用。

　　 建議

　　 政府與其重視直接投入，倒不如根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到落實(shí)項(xiàng)目的后續(xù)保障上。

　　 在筆者看來，政府主導(dǎo)PPP基金與其重視直接投入，并對(duì)由此帶來的引導(dǎo)示范效應(yīng)寄予厚望，倒不如根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況的需要，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目的后續(xù)保障，這樣可能會(huì)更加有利于推進(jìn)我國(guó)PPP項(xiàng)目的發(fā)展。具體的建議和設(shè)想如下。

　　 定位：作為PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼保障基金

　　 筆者建議，應(yīng)建立國(guó)家、省、市、縣四級(jí)PPP項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼保障基金（以下簡(jiǎn)稱“保障基金”），主要用于特殊情況下財(cái)政無法向社會(huì)投資人支付合同約定的當(dāng)期財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)，上述保障基金有義務(wù)受讓社會(huì)資本當(dāng)期的PPP項(xiàng)目收益權(quán)并支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，確保社會(huì)資本按約實(shí)現(xiàn)收益。

　　 運(yùn)行模式：選擇有限合伙制

　　 所謂有限合伙基金，是指一名以上一般合伙人（GP）與一名以上有限合伙人（LP）所組成的合伙，它是介于合伙與有限責(zé)任公司之間的一種企業(yè)形式。其主要的特點(diǎn)，就是有限合伙人不參與有限合伙企業(yè)的運(yùn)作，不對(duì)外代表組織，只按合伙協(xié)議比例享受利潤(rùn)分配，以其出資額為限對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任。

　　 政府主導(dǎo)PPP基金如果選擇有限合伙制的模式，筆者認(rèn)為，GP應(yīng)是通過公開競(jìng)爭(zhēng)程序選定的基金管理機(jī)構(gòu)；而LP則應(yīng)由當(dāng)?shù)刎?cái)政認(rèn)購10%的劣后級(jí)LP份額，其余作為優(yōu)先級(jí)LP份額面向金融機(jī)構(gòu)、實(shí)力較強(qiáng)的社會(huì)資本等發(fā)行；此外，基金期限應(yīng)在20年以上。

　　 對(duì)于具體的運(yùn)行方式，筆者設(shè)想：

　　 首先，基金搭建。各合伙人采取認(rèn)繳制，通常情況下，由GP與政府方LP象征性投入少量資金先搭建基金。

　　 其次，認(rèn)繳方收益。作為對(duì)認(rèn)繳方認(rèn)繳行為的對(duì)價(jià)，在未實(shí)際出資時(shí)政府可根據(jù)認(rèn)繳額給予一定的回報(bào)，實(shí)際出資時(shí)按照受讓的權(quán)益價(jià)值獲得回報(bào)；

　　 最后，實(shí)際出資的觸發(fā)機(jī)制。各認(rèn)繳方后續(xù)份額到位的觸發(fā)條件為當(dāng)基金需要履行受讓其他社會(huì)資本PPP權(quán)益義務(wù)時(shí)，各認(rèn)繳方可按照認(rèn)繳比例同步到位相應(yīng)的資金。

　　 優(yōu)勢(shì)分析：對(duì)社會(huì)資本更有吸引力

　　 政府主導(dǎo)PPP基金從PPP項(xiàng)目前期直投基金轉(zhuǎn)為PPP項(xiàng)目后續(xù)保障基金，筆者認(rèn)為此種做法具備以下優(yōu)勢(shì)：

　　 一是增強(qiáng)社會(huì)資本參與的信心。雖然現(xiàn)在PPP項(xiàng)目實(shí)施之前需要進(jìn)行財(cái)政承受能力評(píng)估，但PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)，相應(yīng)區(qū)域的財(cái)政能力仍然存在出現(xiàn)一定變化的可能性。相比較變數(shù)較多的財(cái)政收入，保障基金的存在顯得更加直觀，可以讓社會(huì)資本較為清晰地對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政履約能力以及PPP項(xiàng)目約定的合理投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)行判斷，大大提升社會(huì)資本投資的信心。

　　 二是降低該區(qū)域整體PPP項(xiàng)目的預(yù)期收益率。保障基金的存在，提高了政府財(cái)政補(bǔ)貼支付的能力，大大降低了社會(huì)資本回收投資的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益”的原則，將整體降低參與該區(qū)域PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本的收益預(yù)期，轉(zhuǎn)而減少財(cái)政可能支付的補(bǔ)貼金額。

　　 三是擴(kuò)大參與保障基金資金方范圍。由于保障基金是承諾認(rèn)繳制，并且出資往往是偶然且短期方式，相比較PPP項(xiàng)目直投基金的長(zhǎng)期持續(xù)投資，這個(gè)后續(xù)保障基金的投資方式更加符合金融機(jī)構(gòu)的投資偏好，這就可以吸引更多的金融機(jī)構(gòu)以及有實(shí)力的社會(huì)資本參與基金的認(rèn)繳。

　　 四是避免因基金的籌集增加政府債務(wù)。相比較直投基金的政府方回購容易導(dǎo)致政府債務(wù)的新增，保障基金是以受讓社會(huì)資本的逾期或?qū)⒁馄诘腜PP權(quán)益方式介入，在向社會(huì)資本支付相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款后取得對(duì)相應(yīng)政府的該項(xiàng)目的PPP權(quán)益，即保障基金中優(yōu)先級(jí)LP等同于短期的PPP項(xiàng)目社會(huì)資本，適用PPP項(xiàng)目的投資回收安排，不會(huì)引起政府的新增債務(wù)。

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