PPP項目投融資的本質(zhì)初探

發(fā)布日期：2016-10-18來源：PPP知乎編輯：宋珍珍

[摘要]

　　本文系作者為PPP知乎獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系【ppp知乎微信公眾號】。

　　文/張繼峰

　　一、金融的本質(zhì)

　　在研究PPP項目投融資的本質(zhì)之前，我們先來探究一個比它更大的問題：金融的本質(zhì)是什么。

　　通過互聯(lián)網(wǎng)查詢“金融的本質(zhì)”，許多網(wǎng)頁會提示2015年初，重慶市市長黃奇帆在重慶市金融工作會議上對金融本質(zhì)的界定，概言之就是三句話：1)為有錢人理財，為缺錢人融資;2)信用、杠桿、風(fēng)險;3)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。[1]

　　黃奇帆對金融的認(rèn)識很深刻，三句話道出了金融的作用、金融的核心和金融的目的。但如果再深究，第二句話金融的核心“信用、杠桿、風(fēng)險”，會發(fā)現(xiàn)信用、杠桿說的都是風(fēng)險問題：信用是衡量風(fēng)險的尺子，杠桿是風(fēng)險大小的調(diào)節(jié)器。這里的“信用”大于我們后文即將提到的“信用貸款”中的信用，它更接近銀行常說的“信用風(fēng)險”中的信用，是從銀行的角度觀察融資主體的還款的可能性，不僅包含了融資主體的還款意愿，還包含了融資主體的還款能力，是指還款能力和還款意愿之和。杠桿則是金融常用的一種工具，這里的杠桿范圍也十分廣泛，不僅包含了結(jié)構(gòu)性融資中的優(yōu)先級、劣后級之分形成的杠桿，也包含了在一些項目融資中的債本比率(例如項目資本金最低20%的要求)形成的杠桿，還包括了諸如依據(jù)抵押率等風(fēng)險緩釋措施形成的縮小的杠桿(例如某項融資的抵押率是50%，則對于融資本息來講有50%的風(fēng)險緩釋空間)。實際上，巴塞爾協(xié)議規(guī)定的“核心資本充足率”、“撥備覆蓋率”、“杠桿率”等銀行風(fēng)險控制指標(biāo)，在某種程度上也是用杠桿控制風(fēng)險的手段。

　　因此，風(fēng)險，確切的說是風(fēng)險的有效控制，是金融的核心。這一點(diǎn)在巴塞爾協(xié)議的演變過程中得到了印證。巴塞爾協(xié)議Ⅲ作為當(dāng)今國際銀行業(yè)的“有效銀行監(jiān)管的核心原則”，對銀行的資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率、撥備覆蓋率、杠桿率、流動性風(fēng)險控制等都有明確要求。[2] 我國銀監(jiān)會為全面防范銀行業(yè)金融風(fēng)險，于2011年下發(fā)了《關(guān)于中國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見》，對上述指標(biāo)規(guī)定了比巴塞爾協(xié)議更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。[3]

　　有人可能會提出，只提到風(fēng)險，那收益呢?的確，收益也是金融關(guān)心的問題。但與風(fēng)險相比，收益是派生的，所有的投資收益，都是在風(fēng)險有效識別、接受和防控的基礎(chǔ)上，派生出來的產(chǎn)物。如果說收益是投融資機(jī)構(gòu)的“發(fā)展問題”，那么風(fēng)險就是投融資機(jī)構(gòu)的“生存問題”。只有先保障了生存，才能提到發(fā)展。反過來，如果想讓投資人接受特定投融資活動的風(fēng)險，就要給投資人認(rèn)可的，能夠覆蓋投資風(fēng)險的收益，收益要與風(fēng)險匹配，這也就是金融機(jī)構(gòu)的“風(fēng)險定價”原理。所有投融資活動，都是圍繞“風(fēng)險與收益平衡(匹配)”這一目標(biāo)展開的。當(dāng)然，不同的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好(Risk appetite)不同，如果某些投融資活動超出了金融機(jī)構(gòu)既定的風(fēng)險偏好(風(fēng)險承受意愿)，即使給其再高的投資回報，通常也不會獲得融資。

　　因此，我們認(rèn)為：風(fēng)險的有效控制，是金融的核心;而風(fēng)險偏好基礎(chǔ)上的風(fēng)險與收益的平衡，是金融的本質(zhì)。

　　二、PPP項目投融資的本質(zhì)

　　上面分析了金融的核心和金融的本質(zhì)，那么作為金融活動的一種，PPP項目投融資的本質(zhì)又是什么?我們認(rèn)為，PPP項目投融資的本質(zhì)，是符合社會資本投融資風(fēng)險偏好的收益與風(fēng)險的平衡。

　　這一本質(zhì)有三層含義：一是主體，說的是社會資本。為什么是社會資本，而不是政府和社會資本?原因是PPP項目多數(shù)是政府方發(fā)起的(當(dāng)然也有“企業(yè)自提”的，但占比極少)，政府方在發(fā)起項目并通過了項目識別(兩評價)，準(zhǔn)備采取PPP模式后，就說明政府想要將該項目采用PPP模式運(yùn)作。選擇哪些項目做PPP，主導(dǎo)權(quán)在政府;而社會資本并沒有將哪些基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目按PPP模式操作的主導(dǎo)權(quán)(例如社會資本想要參與石油、電信、出租汽車經(jīng)營等PPP項目，但政府并沒有推出這類項目)。因此PPP項目在推出后，需要考慮是否進(jìn)行投融資活動的主體就只有社會資本(包括建筑企業(yè)和金融機(jī)構(gòu));主體是社會資本，還在于建筑施工企業(yè)(包括運(yùn)營企業(yè))和金融機(jī)構(gòu)，是PPP項目真正的投資人，而不是政府方。

　　二是符合社會資本的投融資風(fēng)險偏好。這一含義是說PPP項目要符合建筑施工企業(yè)(包括運(yùn)營企業(yè))和金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險偏好。PPP項目的大規(guī)模、長周期、低回報、相對低風(fēng)險(與風(fēng)險投資、股權(quán)投資相比)等特征，決定了很多風(fēng)險偏好不在于此的社會資本，尤其是風(fēng)險投資人、私募股權(quán)投資人(期望通過資本市場獲取高回報的投資人)不會感興趣于此類投資。而能夠接受PPP項目的投資人，通常是追求較低風(fēng)險和穩(wěn)定回報的工程企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資人、戰(zhàn)略投資人。

　　三是在社會資本投融資風(fēng)險偏好基礎(chǔ)上的收益與風(fēng)險的平衡。這里把收益放在風(fēng)險的前面，原因是第二點(diǎn)的風(fēng)險偏好已經(jīng)將投資人限定在能夠接受此類風(fēng)險的投資人身上，風(fēng)險已經(jīng)在其可接受的區(qū)間，下面要考慮的就是基于風(fēng)險定價帶來的收益。也就是說，PPP項目投融資的收益，要與該項目的風(fēng)險程度相匹配。

　　事實上，盡管PPP項目的風(fēng)險總體來說不高，但由于PPP項目的主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、且金額大、期限長，影響PPP項目的因素眾多，變量頗多，因此PPP項目的風(fēng)險跨度是很大的;此外，PPP項目的風(fēng)險在項目識別階段、準(zhǔn)備階段是可變的，變量主要是社會資本在與政府方協(xié)商過程中爭取到的各項優(yōu)惠措施、增信措施，可以降低風(fēng)險、緩釋風(fēng)險。因此，PPP項目的風(fēng)險，相對于其較為固定的6%—8%的投資收益(在不考慮工程利潤的前提下)，跨度區(qū)間過大，很多時候收益無法匹配風(fēng)險，需要進(jìn)一步協(xié)商以降低風(fēng)險，或提高收益。

　　在當(dāng)前的PPP項目投融資實踐中，收益與風(fēng)險的不匹配是PPP項目融資難、落地難的主要原因之一。一些地方政府官本位意識嚴(yán)重，推出的PPP項目不切實際，收益與風(fēng)險不匹配，更多情況下是一些地方政府在沒有經(jīng)過認(rèn)真思考、充分了解和準(zhǔn)確界定的情況下，確定的PPP項目交易結(jié)構(gòu)、投融資結(jié)構(gòu)對社會資本來說風(fēng)險過大，建筑企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)根本無法接受。這些項目往往流標(biāo)，只有通過修改方案，將風(fēng)險控制在社會資本認(rèn)為“可以協(xié)商”的范圍內(nèi)，才會有社會資本嘗試介入。

　　而將風(fēng)險控制在社會資本可以協(xié)商的范圍內(nèi)，實際上只是滿足了“符合社會資本投融資風(fēng)險偏好”，最終能否落地，還要看是否符合PPP項目投融資的本質(zhì)——社會資本能夠獲得的投資收益與所要承擔(dān)的風(fēng)險是否匹配。這也是個協(xié)商的過程，要么提高社會資本可獲得的投資收益，要么政府再拿出些誠意，通過補(bǔ)貼、補(bǔ)助或其他增信措施，降低投資風(fēng)險。

　　PPP項目投融資的上述本質(zhì)，清華大學(xué)PPP研究中心主任王天義在《中國PPP，請讓理念先行》一文中，也有過類似的論述。王天義認(rèn)為，“長期穩(wěn)定的合理回報是PPP最為關(guān)鍵的核心理念，其他理念大都由此而生或為此服務(wù)”，“一方面，PPP企業(yè)要把追求長期穩(wěn)定的合理回報作為企業(yè)的價值觀和經(jīng)營理念加以堅守，要自覺而努力地克服追求企業(yè)利潤效益最大化的本能沖動。如果要追求高風(fēng)險高回報那就不要做PPP，直接面向市場提供私人產(chǎn)品好了，用不著去提供公共產(chǎn)品。……不要逼著PPP業(yè)務(wù)公司去掙大錢、掙快錢，而失去了應(yīng)有的從容和淡定，更不可以降低公共產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量為代價。另一方面，政府也要保證守信PPP企業(yè)的長期穩(wěn)定的合理回報，按協(xié)議及時付費(fèi)和適時調(diào)價都是政府必須做好的規(guī)定動作……”。[4] “長期穩(wěn)定的合理回報”，即我們所說的與“相對較低風(fēng)險”相匹配的收益：如果收益不合理，應(yīng)調(diào)整收益，使其與風(fēng)險相匹配，但也應(yīng)在“長期穩(wěn)定的合理回報”范圍內(nèi);如果與收益相比風(fēng)險不合理，又不能過高地調(diào)整收益，那就應(yīng)該采取各種增信措施調(diào)整降低風(fēng)險，使風(fēng)險與收益平衡。

　　(作者簡介：經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，法律碩士，擁有10余年商業(yè)銀行、基金管理公司從業(yè)經(jīng)驗，7年P(guān)PP(BOT、項目融資)相關(guān)業(yè)務(wù)投融資工作經(jīng)驗，運(yùn)作多個PPP項目和PPP產(chǎn)業(yè)基金、地方發(fā)展基金經(jīng)驗，現(xiàn)任北京云天新峰投資管理中心(有限合伙)合伙人。)

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