PPP項(xiàng)目收益率指標(biāo)探析和應(yīng)用建議

發(fā)布日期：2016-09-29來(lái)源：金準(zhǔn)咨詢編輯：宋珍珍

[摘要]

　　文/陳宏能 北京金準(zhǔn)咨詢有限責(zé)任公司;肖 靚 北京金準(zhǔn)咨詢有限責(zé)任公司

　　一、引言在PPP項(xiàng)目大量涌現(xiàn)的情況下，國(guó)家發(fā)改委頒布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)(第三版)》(以下簡(jiǎn)稱《方法與參數(shù)》)中定義的各種“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)已被廣泛應(yīng)用于PPP項(xiàng)目收益水平確定、項(xiàng)目補(bǔ)貼機(jī)制設(shè)計(jì)、PPP招標(biāo)標(biāo)的控制價(jià)制定等方面;但另一方面，在具體指標(biāo)的選擇應(yīng)用方面，因認(rèn)識(shí)上的差異，以及其他因素影響，PPP項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)中“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)選用方法“因人而異”現(xiàn)象突出，不同的PPP咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)于提供咨詢服務(wù)的同類PPP項(xiàng)目、或同一地方政府對(duì)于管轄區(qū)的同類PPP項(xiàng)目，存在使用不同收益率指標(biāo)的現(xiàn)象，在一定程度上極易在PPP項(xiàng)目間造成公平性失衡，同類項(xiàng)目間也缺少比較基礎(chǔ)，為相關(guān)項(xiàng)目決策造成困惑。本文擬在對(duì)收益率指標(biāo)辨析基礎(chǔ)上，對(duì)PPP項(xiàng)目實(shí)施中合理選擇應(yīng)用“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)提出相應(yīng)建議。

　　二、“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”基本概念按《方法與參數(shù)》，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)涉及三種指標(biāo)，一是“項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)，二是“項(xiàng)目投資資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”，三是“投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)。這也是目前PPP項(xiàng)目中經(jīng)常使用的三個(gè)指標(biāo)。三個(gè)指標(biāo)皆是以項(xiàng)目全周期凈現(xiàn)金流為考察對(duì)象的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，是指在項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量(現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出)現(xiàn)值累計(jì)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”一般都是通過(guò)編制現(xiàn)金流量表而計(jì)算獲得，可用以下公式予以概括：

　　其中：

　　CI：項(xiàng)目現(xiàn)金流入量;

　　CO：項(xiàng)目現(xiàn)金流出量;

　　(CI-CO)t：第t年的凈現(xiàn)金流量;

　　n : 財(cái)務(wù)計(jì)算期(對(duì)于PPP項(xiàng)目為政府和社會(huì)資本合作期)

　　IRR：財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。

　　“項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”、“項(xiàng)目投資資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”和“投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)皆根據(jù)以上公式計(jì)算，但所使用的現(xiàn)金流入和流出不同。

　　按國(guó)家發(fā)改委《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)(第三版)》的解釋，“項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”屬“融資前”分析指標(biāo)，包括所得稅前和所得稅后兩項(xiàng)指標(biāo)，融資前分析可選擇計(jì)算所得稅前指標(biāo)和(或)所得稅后指標(biāo);“項(xiàng)目投資資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”和“投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”則屬“融資后”分析指標(biāo)。

　　《方法與參數(shù)》對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)所涉及的各種“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)以時(shí)間軸為核心按“融資前”指標(biāo)和“融資后”指標(biāo)的劃分和定義，符合建設(shè)項(xiàng)目項(xiàng)目資金籌措方案隨前期工作不斷推進(jìn)而逐步明晰落實(shí)的演進(jìn)過(guò)程，并與我國(guó)基本建設(shè)程序中“項(xiàng)目建議書(shū)—可行性研究報(bào)告”的審批遞進(jìn)程序相匹配和銜接，在投資項(xiàng)目決策評(píng)估中發(fā)揮著重要作用。

　　三、基于利益主體模型對(duì)內(nèi)部收益率的再認(rèn)識(shí)

　　在PPP項(xiàng)目中，尤其對(duì)于貫穿投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和移交全周期的BOT項(xiàng)目，以上三種財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)通常是政府方在引入社會(huì)資本過(guò)程中用于確定項(xiàng)目收益水平、制定招標(biāo)控制價(jià)和測(cè)算可行性缺口補(bǔ)貼的依據(jù)，是構(gòu)建政府和社會(huì)資本利益關(guān)系的核心因素，在PPP項(xiàng)目中重要性地位十分突出。

　　一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，一旦開(kāi)始啟動(dòng)PPP實(shí)施，項(xiàng)目往往已經(jīng)經(jīng)過(guò)了投資主管部門審批程序，意味著應(yīng)用《方法與參數(shù)》相關(guān)規(guī)定對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)評(píng)估的前期論證階段已經(jīng)結(jié)束或基本結(jié)束。因此，在PPP實(shí)施階段，在涉及PPP項(xiàng)目收益水平的內(nèi)部收益類指標(biāo)選取、分析、測(cè)算等相關(guān)工作中，需要結(jié)合PPP項(xiàng)目構(gòu)建各方利益關(guān)系的需要，進(jìn)一步厘清各種收益率指標(biāo)之間的相互關(guān)系和明確在PPP項(xiàng)目中的合理應(yīng)用。

　　PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)利益相關(guān)方可簡(jiǎn)化歸納為4個(gè)主體，分別是政府稅務(wù)主體(國(guó)稅和地稅)、項(xiàng)目股權(quán)方、項(xiàng)目債權(quán)方，以及由股權(quán)方組建的項(xiàng)目公司。在此簡(jiǎn)化的利益模型中，對(duì)于涉及政府補(bǔ)貼的項(xiàng)目，將提供補(bǔ)貼的地方政府僅視為項(xiàng)目支持方，不作本文所構(gòu)建利益模型的相關(guān)方。分別以上述4個(gè)財(cái)務(wù)主體為中心形成項(xiàng)目利益主體模型，可構(gòu)建各財(cái)務(wù)利益方的凈現(xiàn)金流量，以及測(cè)算相應(yīng)的“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)，具體如下：

　　一是政府稅務(wù)主體凈現(xiàn)金流。政府稅管主體凈現(xiàn)金流入體現(xiàn)為稅收收入(存在政府補(bǔ)貼的情況下，補(bǔ)貼視為項(xiàng)目收入，而補(bǔ)貼支出不作為稅管主體支出)，項(xiàng)目繳納的各種稅費(fèi)是項(xiàng)目對(duì)政府方的貢獻(xiàn)，該凈現(xiàn)金流包括項(xiàng)目繳納的增值稅(實(shí)際稅賦)、營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅等收入。該凈現(xiàn)金流計(jì)為A1凈現(xiàn)金流。

　　二是PPP項(xiàng)目債權(quán)方凈現(xiàn)金流。以債權(quán)方為考察對(duì)象，該現(xiàn)金流的流入為債權(quán)方從項(xiàng)目收回的各類貸款利息，以及收到的項(xiàng)目借款本金償還，現(xiàn)金流出為債權(quán)方為項(xiàng)目提供的債務(wù)資金流出。該現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出所構(gòu)建的凈現(xiàn)金流計(jì)為A2現(xiàn)金流。在當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率為4.9%的情況下，A2凈現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率必大于4.9%,亦即債權(quán)方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率必然高于其為項(xiàng)目提供貸款的利率水平。

　　三是PPP項(xiàng)目股權(quán)方凈現(xiàn)金流。股權(quán)方即PPP項(xiàng)目中所稱的“社會(huì)資本方”以及政府指定的其他政府出資主體的總稱，股權(quán)方現(xiàn)金流入為利潤(rùn)分紅(暫不包括項(xiàng)目公司清算時(shí)歸屬股權(quán)方的清算收入);現(xiàn)金流出為項(xiàng)目全部股權(quán)方的資本金出資。該現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出所構(gòu)建的凈現(xiàn)金流計(jì)為A3凈現(xiàn)金流。股權(quán)方凈現(xiàn)金流與《方法與參數(shù)》中的投資各方凈現(xiàn)金流相對(duì)應(yīng)，如在現(xiàn)金流入中計(jì)入項(xiàng)目公司清算收益，則股權(quán)方凈現(xiàn)金流即為《方法與參數(shù)》中的投資各方凈現(xiàn)金流的總和。如PPP項(xiàng)目中股權(quán)方實(shí)行不對(duì)稱分紅，則可分別構(gòu)建各股權(quán)方的凈現(xiàn)金流和計(jì)算相應(yīng)的股權(quán)方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。

　　四是項(xiàng)目公司凈現(xiàn)金流量。項(xiàng)目公司由股權(quán)方按股份比例合資組建，項(xiàng)目公司凈現(xiàn)金流量以項(xiàng)目公司為考察對(duì)象，該凈現(xiàn)金流依據(jù)《方法與參數(shù)》所定義的“財(cái)務(wù)計(jì)劃現(xiàn)金流量表”予以構(gòu)建，由項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的總和形成項(xiàng)目公司凈現(xiàn)金流，計(jì)為A4凈現(xiàn)金流。

　　A1、A2、A3、A4凈現(xiàn)金流具有明確的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)含義，即它們代表不同財(cái)務(wù)主體在PPP合作期間所實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流。不同財(cái)務(wù)主體凈現(xiàn)金組合則具有以下進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)含義，組合現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率與《方法與參數(shù)》定義的各種財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系如下所述：

　　(1) “A1+A2+A3+A4”組合: 其含義為項(xiàng)目各類財(cái)務(wù)主體(稅務(wù)主體、股權(quán)方、債權(quán)方和項(xiàng)目公司)凈現(xiàn)金流的總和，對(duì)于特定項(xiàng)目，該凈現(xiàn)金流為常量現(xiàn)金流，相應(yīng)的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率亦為一個(gè)固定的常量值，不隨項(xiàng)目資本金比例、融資方案、融資條件，以及稅務(wù)條件的變化而發(fā)生變化。該指標(biāo)與《方法與參數(shù)》中“項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”所得稅前指標(biāo)相接近，但前者考慮了項(xiàng)目的所有納稅情況，而后者則僅考慮了項(xiàng)目的所得稅納稅情況，未完全體現(xiàn)項(xiàng)目繳納的增值稅金等全部稅收貢獻(xiàn)。

　　(2) “A2+A3+A4”組合: 其含義為項(xiàng)目股權(quán)方、債權(quán)方和項(xiàng)目公司(項(xiàng)目公司由股權(quán)方擁有)三方實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流的總和，該凈現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(暫稱為“PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”)與《方法與參數(shù)》中“項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”所得稅后指標(biāo)相接近;如后者計(jì)算時(shí)不使用《方法與參數(shù)》中要求的“調(diào)整所得稅”方法進(jìn)行處理，而直接使用與項(xiàng)目融資方案相匹配的所得稅支出(即按“融資后”模式進(jìn)行計(jì)算)，則該指標(biāo)即演變?yōu)?ldquo;PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”。

　　(3) “A3+A4”組合：此為股權(quán)方凈現(xiàn)金流和由其擁有的項(xiàng)目公司留存凈現(xiàn)金流的總和，該凈現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率即為《方法與參數(shù)》中所定義的“項(xiàng)目投資資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”，二者具有相同的含義和數(shù)值。

　　以上從利益主體及其組合角度，對(duì)項(xiàng)目涉及的各種“財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)進(jìn)行辨析，以期有助于形成對(duì)《方法與參數(shù)》相關(guān)財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)的擴(kuò)展性認(rèn)識(shí)，以利于在項(xiàng)目中的正確應(yīng)用。

　　四、PPP項(xiàng)目相關(guān)收益率指標(biāo)選用建議

　　PPP項(xiàng)目圍繞基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目構(gòu)建政府和社會(huì)資本之間長(zhǎng)期合作關(guān)系，在決策或招商階段合理確定項(xiàng)目收益水平是建立政企之間財(cái)務(wù)關(guān)系的重要工作，事關(guān)公正公平和項(xiàng)目可持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)。基于對(duì)PPP項(xiàng)目涉及的財(cái)務(wù)利益相關(guān)方凈現(xiàn)金流的認(rèn)識(shí)，對(duì)相關(guān)內(nèi)部收益率指標(biāo)的具體應(yīng)用提出以下建議，供業(yè)內(nèi)參考使用：

　　1. 關(guān)于“項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”稅后指標(biāo)。該指標(biāo)以《方法和參數(shù)》中定義的“項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表”為計(jì)算基礎(chǔ)(所得稅支出科目不做“調(diào)整所得稅”處理),真實(shí)體現(xiàn)了股權(quán)方(含項(xiàng)目公司)和債權(quán)方所實(shí)現(xiàn)的綜合收益率水平，適用于項(xiàng)目公司中全部股權(quán)實(shí)行“同股同權(quán)”的PPP項(xiàng)目。PPP實(shí)施通常以為項(xiàng)目引入股權(quán)方為主要目標(biāo)之一，而項(xiàng)目債務(wù)資金籌集則是由股權(quán)方通過(guò)所組建的項(xiàng)目公司予以實(shí)現(xiàn)落實(shí)，政府方對(duì)項(xiàng)目債務(wù)不承擔(dān)籌措、擔(dān)保、償還等責(zé)任，采用“PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)充分體現(xiàn)了PPP項(xiàng)目這一本質(zhì)特征。進(jìn)一步測(cè)試分析表明，“PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)受項(xiàng)目融資方案和融資條件變化的影響相對(duì)較小，融資成本的增減變化主要體現(xiàn)為股權(quán)方(含項(xiàng)目公司)與債權(quán)方之間的財(cái)務(wù)利益格局的此消彼長(zhǎng)。因此本文建議政府方在進(jìn)行PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)方案設(shè)計(jì)時(shí)宜優(yōu)先選用“PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)。

　　2. 關(guān)于“項(xiàng)目投資資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)。該指標(biāo)對(duì)于PPP項(xiàng)目投標(biāo)人而言意義重大，依托該指標(biāo)，投標(biāo)人可對(duì)項(xiàng)目投資效益和資本金使用效率作出科學(xué)判斷。對(duì)于政府方，本文不建議在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)方案設(shè)計(jì)時(shí)使用該指標(biāo)，因?yàn)槭褂迷撝笜?biāo)的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是，政府方將為PPP項(xiàng)目融資成本變化承擔(dān)責(zé)任，有可能出現(xiàn)社會(huì)資本(或項(xiàng)目公司)在融資條件發(fā)生變化時(shí)向政府方提出補(bǔ)償訴求，需要在PPP合同中對(duì)融資成本變化風(fēng)險(xiǎn)予以進(jìn)一步的約定和明確。

　　3. 關(guān)于“投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)。在項(xiàng)目公司各股東方實(shí)行不對(duì)稱分紅情況下(如經(jīng)常見(jiàn)到有的PPP項(xiàng)目中約定政府投資主體不參與項(xiàng)目公司分紅)，則在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)方案設(shè)計(jì)時(shí)科學(xué)使用該指標(biāo)。在政府投資主體不參與項(xiàng)目分紅情況下，需以項(xiàng)目分紅為基礎(chǔ)針對(duì)社會(huì)資本構(gòu)建專門的社會(huì)資本方凈現(xiàn)金流，測(cè)算相應(yīng)的“社會(huì)資本財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)，以及在PPP合同中需明確政府投資方對(duì)項(xiàng)目公司現(xiàn)金流的管理控制權(quán)限、以及項(xiàng)目清算時(shí)的分配方式等事項(xiàng)。

　　4. 避免誤用“社會(huì)資本自有資金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)。在個(gè)別PPP項(xiàng)目中筆者見(jiàn)到在政府投資方不分紅情況下，政府方在項(xiàng)目招標(biāo)階段按“社會(huì)資本自有資金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”控制項(xiàng)目收益水平，該指標(biāo)以項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，在“項(xiàng)目資本金”科目中扣除政府投資方資本金出資后進(jìn)行測(cè)定。本文認(rèn)為該指標(biāo)計(jì)算方法缺少明確的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)含義和理論支持，《方法與參數(shù)》也未見(jiàn)此等處理;在相同項(xiàng)目條件下，該指標(biāo)計(jì)算值也將高于依托社會(huì)資本實(shí)際利潤(rùn)分紅所計(jì)算的“社會(huì)資本財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”指標(biāo)，存在誤導(dǎo)投資決策的可能。另一方面，以資本金現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)的處理方法,無(wú)法處理諸如“運(yùn)營(yíng)期前10年政府投資方不分紅，后10年按股比分紅”等類型的利益安排，因此對(duì)于股權(quán)實(shí)行不對(duì)稱分紅的情況不具有方法上的普適性。建議在實(shí)操中不用或慎用上述“社會(huì)資本自有資金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”的測(cè)算處理方式。

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