城鎮化基金與城投債、PPP模式的比較

發布日期：2016-03-28來源：網絡來源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　(一)城鎮化基金的特征

　　1.名股實債，更像優先股

　　在城鎮化基金中，社會資本表面上以股權的形式加入，實際上大多由政府約定股權到期回購以實現退出。而且地方政府對融資平臺公司、銀行等基金合伙人一般都有隱性的擔保條款，并且提供土地、房產、上市公司股權等抵質押物，若基金投資的本息遠高于未來的現金流，地方政府也承擔相應的回購責任。因此社會資本的收益率可預期，城鎮化基金更類似于優先股。

　　2.市縣級為主體，多為公益性項目

　　截至2015年4月底，各地已披露成立的城鎮化基金共有16項，其中市縣級政府建立的基金13項，占比約為81.3%。基金的用途均是城鎮化建設和城市基礎設施投資等公益性項目。一般來說，信用級別較高、財政實力較強的地方政府的融資渠道相對通暢，經營性項目可通過PPP模式吸引社會資本。相比較而言，市縣級地方政府的財政實力比較弱，此前城投債是其主要融資渠道，但如今43號文限制了城投平臺的融資功能，同時公益性項目難以通過PPP模式引入社會資本，因此轉而以城鎮化基金提供隱性擔保的形式進行融資。

　　3.銀行是資金主要提供者

　　目前我國城鎮化基金的資金來源比較單一，除政府財政出資外，主要來自于商業銀行。商業銀行通過理財資金認購城鎮化基金進而提供資金，在有限合伙型和契約性產業基金兩種交易結構中，這些理財資金均以優先級進行認購，政府優先保障其收益。銀行也是城鎮化基金的主要社會資本參與者。

　　4.或出具納入財政預算的承諾函

　　在城鎮化基金運作過程中，政府會出具納入財政預算的承諾函，但這樣的承諾函并不具備法律效力，實質上只起到“心理安慰”的作用。社會資本會將其作為一種收益保障，仍未擺脫之前城投債中政府隱性擔保的思路。

　　5.杠桿效應，募集方便

　　在城鎮化基金模式下，政府通過注入資本金來撬動銀行信貸和社會投資。在山西省靈石、襄垣和武鄉三縣的城鎮化建設基金中，財政基金可發揮兩輪杠桿效應，第一輪政府出資10%，能帶來90%的社會資金，資金被放大 10倍;第二輪是在基金設立后投資項目時，財政出資作為資本金能夠拉動3倍的銀行貸款。綜合來看，通過杠桿效應，財政資金被放大了30倍。當后續仍需募集資金時，只需在母基金下設立子基金，這將為地方城鎮化和基礎設施建設籌集更多資金。

　　(二)城鎮化基金與城投債的比較

　　融資平臺的最大風險在于政府的隱性擔保和債務的無序擴張。城鎮化基金表面上不增加政府債務，但股權回購條款實際上增加了政府的或有負債，地方政府對融資平臺公司、銀行等基金合伙人一般都有隱性的擔保條款，并且提供土地、房產、上市公司股權等抵質押物，若基金投資的本息遠遠高于未來的現金流，地方政府也承擔相應的回購責任。因此償債來源仍主要依靠政府財政支出，背后仍捆綁了政府信用。

　　城鎮化基金與城投債的唯一區別是舉債主體由融資平臺變成了基金主導的市場主體，城鎮化基金實際上成了“影子平臺”，主要體現為城投平臺與地方政府角色的轉換。當然，由于一般需要財政資金作為啟動資金，同時銀行作為參與主體也會審慎考察所投項目，因此相較于城投債模式而言，城鎮化基金會有利于遏制債務的無序膨脹。

　　(三)城鎮化基金與成熟PPP模式的比較

　　1.政府承擔的風險

　　PPP模式的核心在于政府與社會資本利益共享、風險共擔。但在城鎮化基金模式下，社會資本一般為優先級受償人，地方政府還約定股權到期回購和提供土地、房產、上市公司股權等抵質押物進行隱性擔保，承擔了主要風險。

　　2.社會資本的角色

　　在PPP模式下，社會資本深度參與項目公司建設運營。而在城鎮化基金模式下，社會資本作為股權投資方參與，更多承擔的是財務投資人的角色。

　　3.納入財政預算情況

　　PPP項目需經過財政承受能力評估，由政府承擔的支出全部納入財政長期預算;而城鎮化基金中的支出能否納入預算存在不確定性。在城鎮化基金運作過程中，政府會出具納入財政預算的 “安慰函”，但是否具有法律效力仍待評估，有可能只是一張“空頭支票”，但是社會資本投資時會將其看作一個保障。

　　4.存量債務壓力緩解程度

　　PPP模式可通過TOT、MC等運作方式化解存量債務壓力。但城鎮化基金多用于項目建設的啟動資金，其資金需求更多是用于新項目建設，而非借新還舊，而且基金運作過程中的政府股權回購和隱性擔保更是增加了政府的或有負債，對于緩解融資平臺存量債務壓力的作用有限。

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