PPP模式下特許經營項目股權結構研究

發布日期：2015-08-05來源：網絡來源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　現代集團投資銀行部 吳婧

　　一、引言

　　2013 年11月，中共十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”，至此，我國開展PPP 模式獲得政策支持基礎。另自去年“關于加強地方政府性債務管理的意見”(國發【2014】43號文)發布以來，為了解決前期經濟高速發展導致地方政府債臺高筑，后期城市基礎設施建設資金缺口等難題，國家相關部門在全國范圍內力推PPP模式，各地政府紛紛上馬PPP 項目。

　　與傳統的BOT、TOT等模式相比，PPP模式下的運營架構強調政府在項目中的參與度，通過政府和社會資本的有效合作，實現風險分擔和利益共享，這就需要合理的資本結構安排來實現。狹義的資本結構指企業各種長期資本的構成及其比例關系，包括股權結構、債務水平等。股權結構指項目公司的所有權結構，即項目公司的股東構成及權益資本金構成，表明各參與方對項目公司的擁有比例和控制程度;債務水平指項目的債務和權益資金的比例關系。

　　本文在相關文獻閱讀和14個案例(如表1所示)研究的基礎上，結合目前PPP新一輪熱潮的實際情況，主要對股權結構的設置進行探討。

　　二、特許經營項目類型和資產特征劃分

　　由于PPP項目主要是公共基礎設施類，采用PPP模式的主要目的是緩解政府財政資金壓力、發揮社會投資者的專業作用、提高公共服務效率，并且項目投融資是決定PPP項目成敗的關鍵要素之一。對項目類型和資產特征分析，可以從側面影響和反映資本結構的選擇，即項目應該由具體什么樣能力的機構來主導。簡單而言，即政府部門也應該考慮根據不同項目的資產特征來選擇不同能力的實施主體，不同的實施主體應該選擇具有自身優勢的項目類型。

　　本文通過文獻搜索，對國內14個涉及特許經營的案例進行了研究，項目類型涵蓋自來水廠、高速公路、橋梁、地鐵、電廠、污水處理廠、垃圾焚燒發電等，從這些案例的投資規模和運營各方參與情況來看，項目資產特征主要體現在3個方面：以固定資產投入為主的公路、橋梁、地鐵等項目;以核心技術或設備系統要求或投入為主的垃圾處理、污水處理等項目;以運營統籌能力要求為主的公用設施項目，如圖所示：

　　三、項目公司股權結構分析

　　(一)項目公司股東構成及調整情況分析

　　1、潛在股東類型分析

　　典型PPP項目的投資、規劃、設計、建造、運營等環節涉及的相關機構，除可通過項目公司專業委托間接參與到項目中外，也可以直接作為項目的聯合主辦人而成為項目公司的股東，直接參與項目的運作和實施。

　　通過對國內典型案例的研究分析看出，成功運作的PPP項目離不開與項目特征和核心能力需求相一致的股東的參與，即新一輪PPP模式下，項目公司在政府作為主體參與的前提下，其他主要股東類型包括：一是具備雄厚資金實力、投融資渠道優勢的投資公司;二是具有豐富經驗的專業承包商，如總承包商、工程專業分包/承包商等;三是可以提供關鍵設備系統或掌握項目涉及的關鍵技術的專業機構，例如污水處理、垃圾處理、電力改造等專業技術企業;四是具有先進運營管理經驗的機構，如燃氣、水利、電力及交通工程的運營維護企業。

　　2、股東構成情況分析

　　項目的資產特征和對股東的能力需求是影響和反映資本結構的重要條件。本文通過對國內14個案例的研究，分析了不同項目資產的特征及股東構成的優劣勢。

　　資規模大，穩定的資金支持是項目順利推進的必要保證。例如：湖北襄荊高速公路項目，大型央企承包商的融資能力強、經營管理能力突出;京承高速公路二期工程，大股東具有專業化施工承包能力、且信用額度大，不存在融資困難;南京地鐵二號線土建工程，中鐵建自身資金實力雄厚，長期與國內外金融機構合作，關系良好，保證了項目建設資金能夠及時到位。

　　垃圾處理、垃圾焚燒發電、污水處理等項目，核心技術和綜合運營能力非常關鍵，本文3個污水處理項目，其股東均是由技術/運營商構成，社會資本的技術和運營能力對項目成敗影響重大。例如：西區污水處理廠，聘用了經營豐富的運營管理商，引進了國內外先進的HYBAS污水處理設備和污水處理技術，目前運營良好;江蘇TZ污水處理廠BOT項目，由于運營經驗不足，水質和水量未達到運營標志，導致影響調試安排，增加額外成本。

　　電廠項目對核心設備要求高，因此，設備商對電廠項目十分關鍵。例如，廣西來賓電廠B廠，其成功運營一方面充分發揮了貸款人的作用，另一方面選擇了技術實力雄厚的國際知名運營商和設備供應商作為其股東。

　　由此可見，不同項目類型和資產特征的PPP 項目，其對股東構成的能力需求也不相同，合理的股東構成應與其相適應：

　　(1)對于固定資產投資規模大的項目(公路、鐵路、機場、港口)，綜合能力強的承包商和投資機構的組合將具有更多專業和資金的優勢;

　　(2)對于技術和綜合運營能力要求高的項目(垃圾處理、水處理)，運營商和技術商的組合是項目成功的保障;

　　(3)對于核心設備技術要求高的項目(電廠等)，專業設備商和技術商是關鍵。

　　3、股東構成調整情況分析

　　從發起至運營前的階段(通常時間達3~5年)，是項目經受風險最大的階段，融資、建造、技術、運營等不確定因素最多，對股東的挑戰最大。各股東之間若不具備風險分擔及協調能力，可能導致項目不得不進行股權結構的調整或優化。

　　隨著項目進入運營階段，項目部分股東的目標逐步實現(如承包商完成了建造任務、設備供應商完成了設備供應任務)，同時運營進入穩定階段，現金趨于穩定，此時，項目公司出于對提高股權價值的考慮，可能對股權結構進行優化和調整。

　　從14個案例部分項目的股權結構調整情況以及原因可以得出：

　　(1)發起階段的股權結構調整較少，反映了成立項目公司時特許經營者的選擇過程通常是有效的;

　　(2)原始股東的轉型發展，隨著項目公司的運營發展進入穩定期，部分投資者或退出或調整股權比例，項目公司股東主要以運營商為經營主體。

　　(3)當項目失敗時，通常政府成為PPP項目的最終持有人。

　　(二)項目公司股權比例設置分析

　　根據2014年財政部《PPP項目合同指南(試行)》(財金【2014】156號)中有關規定，“在某些情況下，為了更直接地參與項目的重大決策、掌握項目實施情況，政府也可能通過直接參股方式成為項目公司股東(但政府通常并不控股和直接參與經營管理)”。根據規定以及相關文獻可知，目前在政策和理論上，并未形成系統化的政府和社會資本之間股權比例設置研究，如何設計項目公司的股權結構，實現既能對社會投資人進行監管，又能對政府職權進行約束，也是當前熱議的話題。本文僅對當前PPP模式下影響項目公司股權比例構成的幾點因素做簡要分析。

　　1、監管環境

　　過往的PPP項目大多是社會資本成立項目公司獨立運作項目，政府負責監管，雖然達到了簡政、提高辦事效率的目的，但是雙方扯皮的現象也比較多。

　　當前，PPP模式推廣已成為國家戰略，但有關PPP的法律體系尚不完善，各部委正致力于推進相關政策的制定，構建一個全面系統的PPP法律體系，指導并促進市場環境的健康、有效發展。如果問題都能通過不斷出臺的政策逐步解決，那么政府是否持股、持股多少更多的是資金籌措能力的問題，而不是政策和法律等監管層面的問題了。

　　另外，公用事業領域本就是政府職責的一部分，政府應在政策制定、管理控制、規范市場行為等方面發揮作用，讓社會資本更多地發揮其技術和運營優勢，才有利于企業發揮專長，提供更好的服務，實現資源更優化的配置。

　　2、政府的投資承受能力

　　在實踐操作中，不少PPP項目會采用政府持股的方式，但是否能控股，持股比例多少往往需要對政府的財政投資能力進行考量。

　　當前地方政府債務普遍存在且負擔較重，且PPP項目一般適用于準經營性項目和經營性項目，對于城建基礎設施建設的公益性項目仍需政府通過財政或舉債的方式籌措資金，實現新型城鎮化的建設，所以在新的PPP模式下需要投入資本金時不得不考慮這個問題。政府只有在合理配置資金的前提下，根據具體項目的投資接受能力來選擇出資比例。

　　3、行業對社會資本的特殊限制

　　查閱亞洲開發銀行編制的《公私合作(PPP)手冊》會發現，全球范圍內采用PPP模式的項目幾乎覆蓋所有的基礎設施行業和新城開發項目。而我國《外商投資產業指導目錄》(2015年修訂)中規定，有些可采用PPP模式的行業必須中方控股，比如電網的建設、經營;城市人口50萬以上的城市燃氣、熱力和供排水管網的建設、經營;鐵路旅客運輸公司等。隨著越來越多的國外投資者關注并進入我國的基礎設施行業，在特定行業的具體項目中，如果引入的是國際資本，出于合規性要求應考慮政府控股。

　　4、市場的接受程度

　　出于對市場競爭狀況的考慮，如果社會資本對于政府控股或政府占股的比例不能接受，或者說投資人競爭不夠充分，那么PPP項目實施效果可能就不夠理想，對于政府來說股權比例的設定就要更謹慎。

　　綜上所述，在PPP項目中，對于項目公司的股權結構設計并沒有普適性的法則，各地政府需綜合考量當地監管環境、投資承受能力、投資人市場的接受程度以及具體項目所在行業特點等眾多因素，做出合理的結構設計和權利義務安排。

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