論城鎮(zhèn)化基金的產(chǎn)生與發(fā)展:似曾相識燕歸來?

發(fā)布日期：2015-06-03來源：海通證券編輯：宋珍珍

[摘要]

　　文/姜超

　　43號文令城投債與平臺貸款“無可奈何花落去”,城鎮(zhèn)化基金粉墨登場,這一新生事物來自何方、將會走向何處?其與城投債和PPP模式有何異同,是“似曾相識”還是“形同陌路”?

　　城鎮(zhèn)化基金的前世今生。城鎮(zhèn)化基金(或稱城市發(fā)展基金、城鎮(zhèn)化發(fā)展基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等),屬于私募基金的范疇,由產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展而來,主要投向一級土地開發(fā)、保障房、道路交通等公益性項(xiàng)目。經(jīng)證監(jiān)會頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》,私募基金的發(fā)展進(jìn)入快車道。為城鎮(zhèn)化基金的產(chǎn)生奠定了制度基礎(chǔ)。

　　城鎮(zhèn)化基金加速發(fā)展的原因。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì),截至5月中旬各地成立的城鎮(zhèn)化基金募集資金總額已逾3400億。加速發(fā)展的原因,一方面,國家城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍在加速,地方政府亟需資金來支持城市各方面的發(fā)展,對資金的需求旺盛。另一方面,43號文發(fā)布后,地方政府融資平臺逐步剝離融資功能,原有的城投貸款、城投債等受到限制,而地方政府債券、PPP模式等融資“明渠”遠(yuǎn)未成熟。

　　城鎮(zhèn)化基金的融資模式。1)由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金,再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金,合作成立城鎮(zhèn)化建設(shè)母基金。2)基金與政府項(xiàng)目直接對接,活躍和參與的主體包括銀行、具有較強(qiáng)投融資能力的施工企業(yè)以及基金公司等。

　　城鎮(zhèn)化基金的交易結(jié)構(gòu)。 1)有限合伙型。按比例出資成立項(xiàng)目公司,由銀行指定的一致行動(dòng)人擔(dān)任產(chǎn)業(yè)基金GP或在GP管理公司中持有多數(shù)股份;LP中,政府指定一個(gè)或多個(gè)國企作為劣后方。適用于嚴(yán)格管理、操作或風(fēng)險(xiǎn)相對較高的項(xiàng)目;2)契約型。基金為資管計(jì)劃或信托模式,由基金認(rèn)購國企先行成立的項(xiàng)目公司股份,適用于一般項(xiàng)目。

　　城鎮(zhèn)化基金的特征。 1)名股實(shí)債,更像優(yōu)先股。表面上是股權(quán),實(shí)際上大多約定股權(quán)到期回購以實(shí)現(xiàn)退出,收益率可預(yù)期,更類似于“優(yōu)先股”。2)市縣級為主體,多為公益性項(xiàng)目。級別較高、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的政府融資渠道相對通暢,經(jīng)營性項(xiàng)目可通過PPP模式吸引社會資本。3)銀行是資金主要來源。多通過理財(cái)資金認(rèn)購基金的優(yōu)先級來提供。4)或出具納入財(cái)政預(yù)算的承諾函,但實(shí)際上可能并不具有法律效力。5)杠桿效應(yīng),募集方便。城鎮(zhèn)化基金模式下,政府通過注入資本金來撬動(dòng)銀行信貸和社會投資。財(cái)政資金通過杠桿效應(yīng)放大,后續(xù)募資時(shí)只需在母基金下設(shè)立子基金。

　　城鎮(zhèn)化基金與城投債: 實(shí)為“影子平臺”下的變相城投債。融資平臺的最大詬病在于政府的隱性擔(dān)保和債務(wù)的無序擴(kuò)張,城鎮(zhèn)化基金表面上不增加政府債務(wù),但股權(quán)回購條款實(shí)際上增加了政府或有負(fù)債,償債來源仍主要依靠政府財(cái)政支出,背后仍捆綁了政府信用,與城投債的唯一區(qū)別只是舉債主體由融資平臺變成了基金主導(dǎo)的市場主體,城鎮(zhèn)化基金實(shí)際上成了“影子平臺”。

　　城鎮(zhèn)化基金與成熟PPP模式的差距。第一,政府承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn),未實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。PPP的核心在于政府與社會資本利益共享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān),但城鎮(zhèn)化基金模式下政府對項(xiàng)目進(jìn)行兜底,承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)。第二,當(dāng)前仍主要是財(cái)務(wù)投資。PPP模式下社會資本深度參與項(xiàng)目公司建設(shè)運(yùn)營,而城鎮(zhèn)化基金中社會資本更多充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者角色。第三,能否納入預(yù)算具有不確定性。PPP項(xiàng)目需經(jīng)過財(cái)政承受能力評估,需由政府承擔(dān)的支出全部納入預(yù)算,而城鎮(zhèn)化基金中能否納入存不確定性。第四,存量債務(wù)壓力緩解程度有限。PPP模式可通過TOT、MC等運(yùn)作方式化解存量債務(wù)壓力,但城鎮(zhèn)化基金多用于項(xiàng)目建設(shè)啟動(dòng)資金而非借新還舊,且隱性擔(dān)保和到期股權(quán)回購增加了政府或有負(fù)債。

　　城鎮(zhèn)化基金折射出PPP模式所面臨的困境。1)城鎮(zhèn)化基金產(chǎn)生一定程度上正是由于PPP模式尚不完善;2)城鎮(zhèn)化基金采用名股實(shí)債的形式實(shí)際反映了PPP模式中的項(xiàng)目選擇悖論,越是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性項(xiàng)目政府越不愿意進(jìn)行PPP,而愿意進(jìn)行PPP的多為不確定性較高的公益性項(xiàng)目,社會資本為保證收益只能約定股權(quán)回購;3)城鎮(zhèn)化基金處于監(jiān)管灰色地帶,相關(guān)法律法規(guī)缺失,PPP模式的開展同樣面臨這一問題。

　　城鎮(zhèn)化基金和PPP尚難彌補(bǔ)基建融資缺口。 43號文后融資平臺傳統(tǒng)融資渠道受限,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)目前全國累計(jì)推出的PPP項(xiàng)目總投資超2.7萬億,但已簽約的僅約7000億,城鎮(zhèn)化基金規(guī)模僅約 3500億,地方政府債券新增債務(wù)僅6000億。2014年城投債凈融資額逾1.4億,若再加上城投貸款,城鎮(zhèn)化基金和PPP或難以滿足平臺貸款和城投債的缺口。

　　決定未來發(fā)展的兩點(diǎn)因素。 1)監(jiān)管力度和方式。監(jiān)管只會遲到而不會缺席,若以發(fā)展的思路對其監(jiān)管,風(fēng)險(xiǎn)將得到控制,將成為PPP項(xiàng)目重要的融資渠道;2)其他融資渠道的發(fā)展。地方政府融資的各種明渠暗道將呈現(xiàn)此消彼長的發(fā)展態(tài)勢,城鎮(zhèn)化基金的發(fā)展亦取決于地方政府債券的發(fā)行力度、PPP模式的推進(jìn)速度和企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒂览m(xù)債等的發(fā)展。

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