棚戶區改造項目收益債券的運作與實施

發布日期：2015-05-07來源：《債券》雜志編輯：宋珍珍

[摘要]

　　棚戶區改造是我國政府為改造城鎮危舊住房、改善困難家庭居住條件而實施的重大民生工程。2009年，棚戶區改造正式在全國范圍內拉開帷幕1，并被視為“穩增長”的重要舉措。今年7月，國家開發銀行獲批成立專門的住宅金融事業部并發行住宅金融債券，向市場投資者籌資，重點用于支持棚改工程。在各級政府的大力推動下，棚戶區改造工程迅速推進。據住建部統計，2008-2012年間，全國開工改造各類棚戶區1260萬戶，基本建成各類棚戶區改造安置住房750萬套，棚改成就顯著。

　　然而，資金缺口巨大是推進棚戶區改造面臨的最大障礙。近日，國務院下發《國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區改造工作的通知》(國辦發﹝2014﹞36號)。根據該通知，2014年全國計劃改造各類棚戶區470萬戶以上。如果按每戶50平方米、建安成本3000元/平方米計算，僅 2014年棚戶區改造資金的建安成本就將超過7000億元，而財政部會同住建部下撥2014年保障安居工程專項資金僅有1193億元(包括用于公租房、各類棚戶區改造及配套基礎設施建設的資金等)。即使保障性住房安居工程全額用于棚戶區改造，加上國開行的千億元貸款，距離470萬套棚戶區改造所需要的7000億元資金仍存在較大缺口，而這就需要地方政府創新融資模式以拓寬融資渠道。

　　棚戶區改造的融資模式分析與比較

　　(一)傳統融資模式

　　1.政府直接投資

　　棚戶區改造的公共屬性，決定了政府直接投資是支持棚改的重要手段。目前，政府投資棚戶區改造除通過公共財務預算收入安排資金以外，還通過地方國有資本經營預算、土地出讓金收入等多渠道籌集建設資金。根據財政部統計，2010-2012年，用于棚戶區改造的全國公共財政支出分別為231.25億元、555.12億元和580.08億元;2013年，全國各級財政補助棚戶區改造及配套基礎設施建設資金780.61億元。

　　2.銀行貸款

　　除政府投資外，銀行貸款也對棚戶區改造提供了巨大資金支持。目前，我國的棚戶區改造可采用的銀行貸款主要有三種模式，分別是商業銀行貸款、政策性銀行貸款和住房公積金中心政策性貸款。其中，政策性銀行貸款是棚戶區改造貸款的主力，特別是國家開發銀行為公租房建設提供了有力的貸款支持。據統計，截至2013年底，國開行累計發放棚戶區改造貸款4077億元，貸款余額2946億元，占全部棚改貸款余額的60%。住房公積金中心政策性貸款是指建設公司向當地住房公積金管理中心借款來支持棚戶區改造。但是，受制于住房公積金的資金規模較小，其對棚戶區改造的支持力度不大。

　　3.企業債券

　　企業債券是支持棚戶區改造的重要資金來源渠道。為吸納更多的社會資本參與棚戶區改造項目，國家發展改革委發布多個文件，支持地方融資平臺公司發行企業債券用于棚戶區改造。據統計，2013年全國發行了63只企業債券專項用于棚戶區改造，募集資金約527.06 億元;2014年上半年，全國已發行58只企業債券專項用于棚戶區改造，募集資金約552.29億元。從當前實踐來看，由于企業債券發行額度受發行主體自身凈資產規模的限制，通過發行企業債券來支持棚戶區改造很難滿足建設需要。但從長期看，隨著企業債發行方式的改革與優化，通過發行企業債券來填補保障性住房建設的資金缺口具有可持續性。

　　(二)創新融資模式

　　1.REITs模式

　　REITs(房地產投資信托基金)在20世紀60年代興起于美國，其本質是一種資產證券化，即由信托公司或基金管理公司發起信托計劃并通過公募或私募方式面向投資者發行各種受益憑證(如股票、債券、票據等)，從而籌集資金并投向房地產，其房地產運營收入的一部分將作為投資者的回報。需要強調，信托計劃所募集資金主要投向不動產領域，包括直接收購物業、購買房地產抵押貸款或購買房地產抵押支持證券等，一般采用組合投資，從而分散單一項目的投資風險。

　　2.項目收益債券

　　2014年5月，國家發展改革委辦公廳出臺了《關于創新企業債券融資方式扎實推進棚戶區改造建設有關問題的通知》，明確提出要推進企業債券品種創新，研究推出棚戶區改造項目收益債券。

　　項目收益債券是指以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資產投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付的債券。在我國，項目收益債券屬于創新品種，目前尚無先例，但其運作原理與美國的市政收益債券類似。具體來說，項目收益債券應具有三大特征：一是在發行主體方面，以承擔各類固定資產投資項目的項目公司為主;二是在募集資金投向方面，在開展初期應主要投向市政基礎設施建設以及國家產業政策支持行業的項目建設;三是在償債資金來源方面，以項目產生的現金流作為債券還本付息的第一來源，同時還設有適當的內外部增信。

　　與一般的企業債券相比，項目收益債券的最大特點在于“融資-投資-項目收入-本息償付”資金流的封閉運行，即從募集資金的籌集使用到項目資金回收，再到債券本息的償付，都在一個閉合的環境中操作，這既實現了資金的?？顚Ｓ茫脖ＷC了債券的償付。

　　棚戶區改造項目涉及到土地整理和開發，會形成一定收益;棚改之后的住宅商業開發，也會形成可觀的回報;同時，作為重大民生工程，中央及地方政府會對棚戶區改造給予較大的財政補貼。這就意味著，棚戶區改造能夠產生相對穩定的現金流?；诖?，可以依托項目收益債券來支持棚戶區改造，解決資金短缺問題。

　　(三)融資模式比較分析

　　1.傳統模式面臨諸多限制，難以滿足棚改所需資金

　　在棚戶區改造的上述三種傳統融資模式中，就政府投資而言，在我國經濟增速回落的背景下，政府財稅收入增幅也可能會隨之下降，所以對棚改的資金支持力度不可能大幅提升，因此政府籌資將在棚改中更多地發揮引導作用，并非扮演投資主力的角色。就銀行貸款而言，商業銀行的逐利性決定其不會大規模向具有公益屬性的棚戶區改造提供低息貸款，而且利率市場化也會進一步強化其這種行為;而國家開發銀行作為棚改融資的主力，每年投資規模也在千億元左右，對有近萬億元資金需求的棚改工程來說，仍然杯水車薪。就企業債券而言，受地方融資平臺債務負擔較重以及發債企業凈資產的約束，企業債券對棚改的支持力度有限。因此，傳統的融資方式無法滿足我國棚改所需的巨額資金。

　　2.REITs模式發展不成熟，難以適應棚改項目

　　對于成熟經濟體來說，REITs是房地產建設融資的主要模式。但在我國，REITs屬于創新品種，將其應用于棚戶區改造領域，仍然面臨三大問題：一是REITs的配套制度不完善。REITs的發行、運行以及贖回等過程中涉及眾多法律法規，包括REITs的成立、募集、資產托管、證券交易和轉讓等，而這些制度建設在短期內是難以實現的。二是REITs要求的投資回報率較高。REITs模式的一大特點是依靠較高的投資回報率來吸納私人資本，但棚改項目的保本微利特性決定其很難滿足REITs所要求的收益率，所以投資者投資棚改REITs的積極性可能不高。三是REITs以已經開始建成運營的房地產為基礎資產發行收益憑證，無法解決在建項目的資金籌措問題。

　　3.項目收益債是適合棚改的有效融資模式

　　依托項目收益債券來支持棚戶區改造，在很大程度上能夠消除傳統融資方式和REITs模式所面臨的障礙。第一，項目收益債券可以有效降低地方債務壓力。項目收益債券的還款資金主要來源于未來項目收益，而不依托地方財政，因而不會增加地方債務壓力。第二，項目收益債券可以有效隔離風險。與以融資平臺為發債主體的企業債券相比較，項目收益債以具有穩定收入的棚改項目公司為發行主體，并實行嚴格的賬戶管理，確保募集資金專款專用和項目現金流閉合運行，能夠有效隔離融資平臺公司的其他業務風險。第三，項目收益債券的籌資規模較大且成本更低。項目收益債券的發行額可以匹配項目總投資，不受企業凈資產等條件約束;另外，項目收益債券主要在銀行間市場和交易所市場公開發行，面向的投資者以商業銀行、保險公司、證券公司等大型金融機構為主，有較強的流動性，債券利率可參考同評級企業債券，較低的利率水平符合棚改公益屬性的特點。因此，項目收益債券是適合我國棚戶區改造的有效融資模式。

　　棚改項目收益債券的運作模式分析

　　(一)債券發行主體

　　在已發行的以棚改為募投項目的企業債券中，地方融資平臺是主要發行主體，這就意味著目前的棚改企業債券隱含了政府財政擔保并加大了地方政府債務壓力。但是棚改項目收益債券與現行的棚改企業債券不同，其以獨立運營的棚改項目公司為發行人，募集資金專項用于棚改項目，并由項目公司封閉運作管理。具體來說，由地方政府或融資平臺設立專門且獨立的棚改項目公司作為發行主體，負責棚改項目的投融資及經營管理，并以項目收益作為償債基礎。由此可見，棚改項目收益債券的最大特點在于實現了發行主體與地方融資平臺的主體信用脫鉤。

　　(二)償債資金來源渠道

　　項目收益債券的償債資金來源主要是項目自身產生的現金流，所以棚改項目收益債券也以棚改項目所產生的收益為主要償債來源。從已發行的資金用于棚改項目的企業債券來看，棚改收入主要來源于三方面，分別是政府回購款、土地一級開發收入和土地二級開發收入。

　　1.政府回購收入(BT收入)

　　棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應在棚改中發揮主導作用，相應的，政府財政資金也就成為棚改項目的重要收入來源，這種現象在棚改工程推進初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項目建設主體與當地人民政府簽訂“委托代建”協議(即BT協議)，明確規定地方政府按協議約定向建設主體支付回購款，而這部分回購款也就成為棚改項目的收入來源。從已發行的棚改企業債券來看，大約有七成左右的債券都以政府回購款作為償債來源。

　　以政府回購收入作為棚改項目的收入來源，最大的問題是增加了地方政府財政壓力和債務負擔。創新棚改項目收益債券，目的之一就是以項目公司而非地方融資平臺作為債券發行主體，使地方政府不承擔棚改債券的直接償還責任，也不為其提供隱性擔保。如果繼續使用BT模式作為棚改項目收益債券的還款來源，則違背了債券創新的初衷，即沒有起到緩解地方政府財政壓力和債務負擔的作用。因此，政府回購收入不適合作為棚改項目收益債券的償債來源。

　　2.土地一級開發收入

　　土地一級開發收入是棚改項目的另一重要收入來源。就其操作而言，地方政府授權棚改項目公司承擔土地一級開發職責，承諾待土地開發整理完成后公開出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項目建設公司。從已發行的棚改企業債券來看，部分債券以土地一級開發收入作為償債來源。

　　值得注意的是，在傳統企業債券中，政府通常會在棚改地塊之外配套給予發行人土地出讓金的收益權作為償債保障，這種形式則違背了項目收益債券的 “償債來源于項目自身收益”的初衷。因此，以土地一級開發收入作為收入來源，出讓金必須來源于棚改地塊本身，但項目地塊的出讓金可能無法很好地覆蓋投資成本。

　　3.土地一二級聯動開發收入

　　對于土地一級開發資金不足以平衡項目投資的棚戶區改造項目來說，政府與項目公司往往采取一二級聯動開發的合作形式，即政府授予項目公司土地一級開發的權利，同時通過合法合規的方式，使得項目公司通過公開招拍掛合法獲得土地二級開發權。項目投資主體可以進行商業開發，待項目建成后，項目投資主體有權獲得房產的銷售收入、租金收入以及停車費等配套收入，并以該收入作為償債資金來源。從已發行的棚改企業債券來看，部分債券以土地一二級聯動開發收入作為償債來源。

　　與政府回購收入和土地一級開發收入相比較，土地一二級聯動開發收入是棚改項目收益債券較好的收益來源。一是不增加地方債務壓力。由于土地一二級聯動開發收入是棚改建設企業經營棚改項目的經營活動收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒有為其提供隱性擔保，因此不會增加地方財政壓力和債務負擔。二是項目收益來源明確且多樣化。以項目建成后房屋租售收入償付棚改項目收益債券本息，可通過未來租售收益金額分布確定債券本息償還的結構。

　　(三)債券的交易結構及還款安排

　　1.交易結構安排

　　棚改項目收益債券的交易主要分為以下步驟(見圖1)：

　　第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費用后,將凈額劃入棚改項目公司開立的募集資金賬戶，該賬戶由監管銀行監管，資金劃出必須用于約定的棚改項目;

　　第二步，棚改項目產生收入，一部分來源于土地一級開發收入，另一部分來源于商業開發收入;

　　第三步，棚改項目收入直接劃入由監管銀行監管的項目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發行人日常賬戶;

　　第四步，若棚改項目收入無法覆蓋應支付債券本息，可適當安排第三方作為外部增信機構，就實際賬戶金額與應付本息的差額部分進行補足;

　　第五步，在債券付息日前，項目公司將付息兌付款項劃入登記托管機構開立的賬戶，完成本息兌付。

　　2.還款方式設計

　　以土地一二級聯動開發收入作為償債來源，是棚改項目收益債券的有效還款方式。在具體的還款方案設計中，應重點從三個方面著手：

　　一是債券償付周期與項目現金流相匹配。應在科學估算棚改項目未來現金回流的基礎上，設計債券償付周期，確保棚改項目收入覆蓋債券本息。

　　二是實行嚴格的資金賬戶封閉管理。一方面設立“募集資金專戶”，確保債券資金專項用于棚改項目;另一方面設立“項目收款專戶”，專門全額接受棚改項目未來產生的現金收入，并對項目資金流進行實時監控;同時，還要設立“償債資金專戶”，使其與“項目收款專戶”對接，保證棚改項目收入優先用于債券本息償付。

　　三是采取差額補償措施，當預計的項目收入不能完全覆蓋債券本息時，應由第三方就差額部分進行及時補償，確保債券本息按時償付。這里的第三方機構可以為企業法人，例如項目公司的母公司、擔保公司等，也可以為各地為推進保障型住房建設設立的專項基金。

　　棚改項目收益債券的推廣實施建議

　　最后，本文就促進棚改項目收益債券的推廣實施提出以下建議：

　　(一)建議允許棚改項目收益債券發行利率超過同期定存利率的40%

　　《企業債券管理條例》第18條規定，“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。然而，棚改項目收益債券屬于創新品種，在推廣的初期，由于市場認可度相對較低，可能會推高棚改項目收益債券的發行利率，并使其超過同期銀行存款利率的1.4倍，從而導致債券發行失敗。因此，為保證棚改項目收益債券的順利推廣與實施，建議突破《企業債券管理條例》，允許棚改項目收益債券發行利率不受第18條規定的限制。

　　(二)建議允許棚改項目收益債募集資金占投資總額的比例最高為80%

　　根據《國務院關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》(國發﹝2009﹞27號)，保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為 20%，其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%。就棚改項目而言，鑒于當前有限的政府財力和較大的債務壓力，政府難以向棚改項目提供大規模的財政支持，更多的資金需要從市場籌集。因此，除了20%的最低資本金由政府提供之外，建議剩余80%的資本金可以完全通過棚改項目收益債券來補足。

　　(三)引入專業咨詢公司及評估公司對項目未來運行情況做出可靠評估

　　與一般的棚改企業債券不同，棚改項目收益債券以未來棚改項目收益作為償債來源，并依托項目收入現金流來設計債券的發行額度與償付周期，因此準確估算棚改項目的未來現金流及收益，對于債券的按時償付非常關鍵。目前，棚改項目未來運行情況的估算主要由兩類機構來完成，分別是工程咨詢公司和房地產評估公司。其中，工程咨詢公司的主要職責是評估棚改項目的可行性、工程進度、工藝標準、投資金額以及經濟效益;房地產評估公司的主要職責是評估棚改項目完成后的項目收入。

　　為促進棚改項目收益債券更好的推廣應用，建議選擇高資質的工程咨詢公司和評估公司對棚改項目未來收益做作出可靠評估。其中，工程咨詢公司應具有國家發改委認定的甲級資格;評估公司應具有證券評估資格，或具有住建部認定的房地產估價一級資質，亦或是具有中國土地估價師協會認定的土地評估A級資信資質。

　　注：

　　1.2009年，棚戶區改造首次在中央經濟工作會議中提及，隨后國務院常務會議決定啟動城市和國有工礦棚戶區改造工作，同時住建部、發改委等五部委聯合發布了《關于推進城市和國有工礦棚戶區改造工作的指導意見》(建保﹝2009﹞295號)。

　　作者單位：海通證券股份有限公司債券融資部

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