論PPP模式下的企業(yè)資產支持證券

發(fā)布日期：2015-03-24來源：網(wǎng)絡來源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　伴隨著PPP模式引入人們的討論，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個問題，那就是相較于前期的巨大投資，公用事業(yè)一般回收期較長，引入的私人企業(yè)(Private Partner)無法在短期內收回投資，可能導致私人企業(yè)參與積極性不高。同時政府規(guī)定公用事業(yè)比如水電氣的價格，在賦予參與企業(yè)特許經(jīng)營權的同時也使其喪失適當漲價加速回款的可能性。因此，私人企業(yè)在參與的同時也會考慮如何有效并相對快速地獲得收益。而資產證券化無疑為其提供了一個很好的方式。資產支持證券(AssetBacked Securities)又叫資產證券化，是以一定現(xiàn)金流為依托，將其進行結構化包裝，形成可以上市交易的證券化產品的過程。其整個交易過程主要涉及原始權益所有人、特殊目的載體(SPV)、投資者幾方，同時涉及相關中介機構。權益所有人將資產(通常為現(xiàn)金流)出售給特殊目的載體，特殊目的載體經(jīng)資產結構化整合向投資者發(fā)行證券，收回現(xiàn)金付給權益所有人，在以后的年度以每年的現(xiàn)金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產證券化業(yè)務之中，所出售的并不是企業(yè)的某項資產，而是未來的現(xiàn)金流量，更確切的說是企業(yè)擁有的收取某項費用的債權。

　　2012 年重啟資產證券化業(yè)務，加之各類資產管理公司(泛指)的發(fā)展，企業(yè)的資產證券化自2005年至2008年的發(fā)展期過后又迎來了一個發(fā)展的時期。證監(jiān)會亦鼓勵供水、供氣、供暖、供電等公用事業(yè)企業(yè)的證券化業(yè)務。從現(xiàn)今市場上公開發(fā)行的資產支持證券來看，數(shù)量并不是很多，根據(jù)深圳證券交易所的綜合協(xié)議交易平臺數(shù)據(jù)，截止2014年11月，該類產品共有50只(包含2008年之前的產品)，除阿里巴巴小額貸業(yè)務外，其核心業(yè)務包括收費路橋、污水處理、游樂園入園門票、供水、供電等，皆集中于公用事業(yè)項目。因此，伴隨著PPP模式的發(fā)展，企業(yè)的資產證券化必將面臨更加廣闊的發(fā)展空間。

　　在進行企業(yè)資產證券化產品操作的過程當中，具有以下幾點問題需要注意。

　　1、確定現(xiàn)金流

　　當前發(fā)行的企業(yè)資產支持證券產品當中，普遍將企業(yè)對于擬證券化現(xiàn)金流的權益確立為債權形式。債券形式就要有明確的債務債券憑證。以供水項目而言，就需要供水企業(yè)擁有與客戶的供水協(xié)議，協(xié)議需要約定供用水的主體、價格依據(jù)、水費上繳的頻度以及拖欠水費的處理辦法等。集合所有用戶的供水協(xié)議進而可以計算每年的水費收入，從而推測現(xiàn)金流量。但是，不排除部分企業(yè)因為歷史原因等未與用戶簽訂相關協(xié)議，這時就需要確定企業(yè)是否擁有本地公用事業(yè)的壟斷供給權利，如果擁有此權利就可以根據(jù)以前年度的水費進而推測未來的現(xiàn)金流量，若否，則應考慮存在競爭者的情況。

　　當然，對于部分公用事業(yè)，比如游樂園、收費路橋等并不存在明確的協(xié)議，此時應該根據(jù)本地經(jīng)濟狀況、人口情況、可比較個體以及歷年經(jīng)營狀況等確定單位年度現(xiàn)金流量，進而估計證券化資產規(guī)模。

　　2、確定企業(yè)權益

　　PPP模式當中政府與私人參與者皆有項目的股份，在企業(yè)進行資產證券化的過程中，不可能在未協(xié)商的情況下將所有的現(xiàn)金流量都拿來進行證券化出售。這就出現(xiàn)了政府部分的權益如何處理的問題。

　　在解決這一問題的過程中，就要求政府與私人參與者在PPP項目設立的初期就設計好相關條款，對于雙方的權益進行明確界定，對于未來可能發(fā)生的權益出售的處理辦法進行明確規(guī)定。一般情況下，可在保證維持正常經(jīng)營且征得對方同意的情況下將未來現(xiàn)金流的估計總值按照權益所占比例進行出售，也可以將未來若干年現(xiàn)金流總體出售后每年以單位年度現(xiàn)金流乘以政府權益比率的價值對政府進行支付。這種模式在一定程度上是將政府作為了資產支持證券的一名投資者。

　　實踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經(jīng)常會發(fā)生政府因不了解資產證券化業(yè)務的內容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來現(xiàn)金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關業(yè)務的可能，雙方對于進行此種業(yè)務達成一致和諒解，并形成相關協(xié)議，以促成PPP模式的成功和資產證券化業(yè)務的進行。

　　3、對于資產支持證券的增級

　　由于在進行資產證券化的過程中，很明顯將證券化的資產與政府的關系排除，雖然有未來的現(xiàn)金流量作為資產證券化的基礎資產，但鑒于當前私募市場的現(xiàn)實，私人企業(yè)作為原始權益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，因此就要求采取相關措施對資產支持證券進行增級。

　　但實際以其他市場經(jīng)驗比對來說，PPP模式的資產支持證券由于其支持現(xiàn)金流的底層資產擁有政府的部分股份，預計將會得到投資者的極大認同。另外上文所講到的將政府權益部分進行打包出售也可以作為對資產支持證券進行增級的一個手段：雖然實際上資產支持證券與原始權益人無任何關系，但投資者會認為政府亦作為了該證券的利益相關方，因此實際上是獲得了政府的隱性擔保，何況上述模式政府一定程度上也作為了該證券的投資者，因此更加堅定投資者的信心。

　　但僅此并不能完全保證投資者完全相信此類證券的信譽，同時專業(yè)的評級公司也會分清私人權益和共有權益的差別。因此，此類資產支持證券仍然需要采用傳統(tǒng)的內外部增級手段進行增級。具體方法已在另一文中說明。

　　4、強調特許權

　　要保證私人經(jīng)營者對項目現(xiàn)金流收入的穩(wěn)定性，特許權是一個很好的備注項。特許權包括特許經(jīng)營、渠道許可、經(jīng)濟性優(yōu)惠。尤其是特許經(jīng)營權與渠道許可，保證了企業(yè)經(jīng)營的壟斷性，同時在一方面保證了未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。因此在進行相關PPP項目的過程中，政府可以特許權吸引私人企業(yè)加入，而私人企業(yè)在決定參與特定PPP項目的開始就要確定是否能夠獲得政府的特許權。這是保證PPP項目雙贏以及后續(xù)項目的運轉和相關操作能夠正常進行的很關鍵的一點。

　　在確定項目擁有特許權之后，資產證券化的現(xiàn)金流預測就有了很好的依據(jù)，而作為保證原始資產正常運行的條目，特許權本身就是一個很好的“增級”項目。

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