完善PPP項(xiàng)目資本退出機(jī)制，資產(chǎn)證券化可行嗎？

發(fā)布日期：2017-10-19來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)來(lái)源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 2016年12月國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（“新水源PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，總規(guī)模8.4億元，成為市場(chǎng)首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

　　 1、現(xiàn)有PPP退出機(jī)制有什么問(wèn)題？

　　 目前而言，資本退出方式一般有：股權(quán)回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓、上市發(fā)行股票、發(fā)行債券票據(jù)、破產(chǎn)清算等。但是，股權(quán)回購(gòu)會(huì)產(chǎn)生“政府兜底”的債務(wù)隱患，股權(quán)交易市場(chǎng)不完善又抑制了股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)簧鲜邪l(fā)行股票或發(fā)行債券的制約條件較多，PPP項(xiàng)目公司大多難以滿(mǎn)足要求；破產(chǎn)清算只是項(xiàng)目建設(shè)或經(jīng)營(yíng)失敗后，被動(dòng)選擇的退出方式。資本退出方式的局限性，導(dǎo)致社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目熱情下降。

　　 2、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在哪里？

　　 （1）提供了便利的資本退出路徑

　　 當(dāng)社會(huì)投資方需要提前收回初始投資時(shí)，可以將項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，處理成不同等級(jí)和期限的ABS產(chǎn)品。借助資本市場(chǎng)的產(chǎn)品交易，社會(huì)投資方就能全身而退。

　　 （2）可以提高資本流動(dòng)性

　　 PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、實(shí)物資產(chǎn)具有專(zhuān)用性，資本流動(dòng)性普遍較低。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活基礎(chǔ)資產(chǎn)，解決自身流動(dòng)性問(wèn)題。

　　 （3）可以拓寬融資渠道

　　 PPP項(xiàng)目的前期建設(shè)資金大多源自商業(yè)銀行、多邊銀行、信托等機(jī)構(gòu)的貸款。但是，項(xiàng)目后期運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，與銀行信貸存在期限錯(cuò)配，需要借助資產(chǎn)證券化來(lái)吸引長(zhǎng)期資金的進(jìn)入。因此，資產(chǎn)證券化可以完善PPP運(yùn)營(yíng)模式，消除社會(huì)資本的后顧之憂(yōu)，促進(jìn)PPP項(xiàng)目健康發(fā)展。

　　 很多PPP項(xiàng)目具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心要求。PPP項(xiàng)目的收入來(lái)源包括使用者付費(fèi)、政府購(gòu)買(mǎi)和可行性缺口補(bǔ)貼等。它的消費(fèi)群體范圍廣，經(jīng)營(yíng)上帶有自然壟斷特征，因此現(xiàn)金流具備穩(wěn)定性、可持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)分散性。近年來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)能力明顯提升，這又增強(qiáng)了PPP項(xiàng)目預(yù)期收入的穩(wěn)定性。此外，PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)具備一定的政府信用背書(shū)。公共服務(wù)收費(fèi)權(quán)(國(guó)資自營(yíng)抑或公私合營(yíng))與主管行政部門(mén)關(guān)系緊密。在以往的公共服務(wù)收費(fèi)權(quán)證券化中，地方融資平臺(tái)普遍提供擔(dān)保，增進(jìn)ABS產(chǎn)品信用等級(jí)。

　　 3、引入資產(chǎn)證券化，還有什么亟待解決？

　　 （1）PPP項(xiàng)目周期與現(xiàn)有ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)不匹配

　　 現(xiàn)有ABS產(chǎn)品的存續(xù)期較短，而PPP-ABS產(chǎn)品存續(xù)期較長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS期限<5年者占比為65.1%；期限>8年者占比為4.3%；期限>10年者占比為1.2%。而根據(jù)財(cái)政部和發(fā)改委的相關(guān)法規(guī)規(guī)定，PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期在10—30年。因此，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)不能滿(mǎn)足需求，無(wú)法覆蓋PPP項(xiàng)目的生命周期。

　　 （2）基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大

　　 基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇是PPP-ABS的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響到后續(xù)的評(píng)級(jí)、增信、定價(jià)、發(fā)行和交易。基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)通常包括現(xiàn)金流、信托財(cái)產(chǎn)適格性、發(fā)起人主體、資產(chǎn)池構(gòu)建等多個(gè)維度。根據(jù)財(cái)政部口徑，入庫(kù)PPP項(xiàng)目類(lèi)型范圍廣泛，包含能源、交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、市政工程、片區(qū)開(kāi)發(fā)等19個(gè)一級(jí)行業(yè)。不同類(lèi)型項(xiàng)目的收益能力和運(yùn)營(yíng)模式均存在較大差異。這加大了基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的難度，無(wú)法統(tǒng)一估值標(biāo)準(zhǔn)，阻礙了PPP-ABS的進(jìn)程。

　　 4、未來(lái)發(fā)展方向在哪里？

　　 （1）分階段管理PPP-ABS，化解期限錯(cuò)配問(wèn)題

　　 可將PPP項(xiàng)目的未來(lái)收益劃分為不同期限，進(jìn)行分階段資產(chǎn)證券化。例如，對(duì)于目前收益穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)的PPP項(xiàng)目，可首次發(fā)行5年期ABS產(chǎn)品。在5年之后，對(duì)項(xiàng)目重新評(píng)估評(píng)級(jí)，符合條件后再次發(fā)行。

　　 （2）分行業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理

　　 可將PPP項(xiàng)目底層資產(chǎn)按照所屬行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，并根據(jù)不同行業(yè)以往收益情況分年限測(cè)算項(xiàng)目存續(xù)期現(xiàn)金流，由發(fā)起人根據(jù)其資產(chǎn)配置的規(guī)劃形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。為避免底層資產(chǎn)由于利用率低或經(jīng)營(yíng)效益較差而影響投資人收益，監(jiān)管部門(mén)重點(diǎn)核查資產(chǎn)證券化管理人對(duì)底層資產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)行情況的盡調(diào)和論證。

　　 （3）簡(jiǎn)化交易流程，健全信息披露制度

　　 為降低PPP-ABS的發(fā)行成本和交易成本，可以減少產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，縮減證券化鏈條，防止低質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)層層打包來(lái)掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。在信息披露方面，PPP主管部門(mén)需要進(jìn)一步完善PPP項(xiàng)目的招投標(biāo)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等基本信息披露管理辦法；證券交易所需要根據(jù)現(xiàn)有的ABS信息披露指引，出臺(tái)針對(duì)PPP-ABS產(chǎn)品信息披露細(xì)則和相應(yīng)的違規(guī)處罰條例。

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