美聯(lián)儲加息成真，中國怎么辦？

發(fā)布日期：2015-12-17來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 事件：北京時間今日凌晨，美聯(lián)儲議息會議決定，將聯(lián)邦基金利率提高25個基點(diǎn)，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在0.25%至0.50%的區(qū)間，美聯(lián)儲加息終于到來！我們的觀點(diǎn)是：

　　 全球流動性：拐點(diǎn)出現(xiàn)！市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期自14年就已產(chǎn)生，“狼來了”喊了一波又一波，然而美聯(lián)儲議息會議總讓市場“大失所望”。今日凌晨，“狼”終于來了，標(biāo)志著08年以來實(shí)施了7年的零利率政策正式終結(jié)。我們一直強(qiáng)調(diào)，美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲備、外匯交易等的比重超過50%，因此美元加息標(biāo)志著全球流動性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。

　　 加息路徑：步入加息周期，16年至少還有兩次加息。美國是以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，其加息政策主要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化，尤其是就業(yè)和核心物價走勢。當(dāng)前美國5%的失業(yè)率已經(jīng)低于94和04年加息時的水平，雖然總體通脹依然較低，但持續(xù)改善的就業(yè)讓美聯(lián)儲對于中期實(shí)現(xiàn)2%的通脹目 標(biāo)充滿信心，這意味著美國具備啟動一輪加息周期的條件。從過去5輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)看，每一次加息周期的累積加息幅度都超過300bp，結(jié)合議息會議最新點(diǎn) 陣圖和美國期貨市場預(yù)測，下一次加息大概率在16年4月份啟動，16年至少還有兩次加息，16年末的利率水平應(yīng)在1%甚至以上，我們預(yù)測本輪美國加息的終 點(diǎn)或在2019年，最終聯(lián)邦基金利率會達(dá)到3%-3.5%左右。

　　 新興市場：勢必動蕩，防范風(fēng)險為先。我們在11月報告《逃不開的美元周期》中就已強(qiáng)調(diào)，美元是全球“水龍頭”，其加息標(biāo)志著全球流動性拐點(diǎn)，80年代后美國5輪加息都引發(fā)了區(qū)域性金融危機(jī)，本輪或也難以幸免，因而16年美國加息是全球尤其是新興市場最大的風(fēng)險。馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國外債占外匯儲備比重均在100%以上，風(fēng)險值得警惕。

　　 外匯市場：美元短期走弱概率大，高息新興貨幣獲喘息，英鎊、歐元或 可反彈。從近三次加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪在加息預(yù)期驅(qū)動下，美元指數(shù)從80左右一度飆升至 100，加息兌現(xiàn)后走弱是大概率事件。而盧布、雷亞爾等高息新興貨幣短期內(nèi)在套息盤推動下存反彈機(jī)會。此外，歐洲經(jīng)濟(jì)也在復(fù)蘇，市場也開始預(yù)期英國加息， 未來英鎊、歐元或?qū)⒆邚?qiáng)。

　　 資本市場：股債短期回落概率均較大，高度警惕垃圾債風(fēng)險。根據(jù)近三輪加息經(jīng)驗(yàn)，受資金面收緊影響，加息后美國和 新興市場的股市、債市均可能走弱。此外，美聯(lián)儲加息意味著“便宜錢”時代將要結(jié)束，資產(chǎn)收益率回升，資金會向低風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，垃圾債可能會被“踩踏”式拋 售。很多垃圾債又集中在大宗商品相關(guān)行業(yè)，風(fēng)險更高，值得高度警惕。

　　 大宗商品：大宗市場或延續(xù)低迷，不排除階段性反彈，生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)頹勢短期難改。今年以來，鐵礦石、天然氣、焦煤、原油、 鋅等價格跌幅均在30%以上，而短期中國需求下滑、供給過剩等利空因素均未改善，大宗商品或繼續(xù)走弱。但不排除美元走弱帶來大宗商品的階段性反彈。大宗生 產(chǎn)國長期接受大自然的“饋贈”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對單一，大宗持續(xù)下跌令其出口惡化、經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致資本外逃、貨幣貶值，而貶值又推升美元，帶來大宗進(jìn)一步 下跌，短期內(nèi)大宗生產(chǎn)國難以逃出這一“怪圈”。

　　 中國：貶值壓力加大，降息空間受限，加快改革轉(zhuǎn)型。美國加息增加了美國資產(chǎn)吸引力，加劇資金外流和匯率貶 值壓力，因而我們應(yīng)多管齊下來應(yīng)對：一是穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，11月工業(yè)投資出現(xiàn)底部反彈，助于增強(qiáng)對短期中國資產(chǎn)回報率的信心；二是短期需穩(wěn)住利率、不宜降 息，應(yīng)主要通過降準(zhǔn)來對沖資金外流。三是加快改革，提高經(jīng)濟(jì)效率，上周注冊制、居住證制度和對央企“僵尸企業(yè)”的清理決心，都標(biāo)志著改革在加快推進(jìn)。

　　 具體來看：

　　 第一、全球流動性：拐點(diǎn)出現(xiàn)！

　　 美 聯(lián)儲此次加息可謂“千呼萬喚始出來”。從2010年起，美國經(jīng)濟(jì)就開始緩慢復(fù)蘇，加息預(yù)期逐漸產(chǎn)生。耶倫上任美聯(lián)儲主席后，在14年3月以“六個月左右” 來回答記者提問的加息時點(diǎn)后，市場對美國加息的預(yù)期越來越強(qiáng)。“狼來了”喊了一次又一次，然而由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)和國際金融市場的動蕩，美聯(lián)儲議息會 議總讓市場“大失所望”。今日凌晨，“狼”終于來了，08年以來實(shí)施了7年的零利率政策正式終結(jié)！我們一直強(qiáng)調(diào)，美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲備、外 匯交易等的比重超過50%，各國貨幣也主要綁定美元，貨幣政策被迫跟隨美國走。因此美元加息標(biāo)志著全球流動性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。

　　 第二、加息路徑：步入加息周期，16年至少還有兩次加息。

　　 美國是以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，其加息政策主要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化，尤其是就業(yè)和核心物價走勢。當(dāng)前美國5%的失業(yè)率已經(jīng)低于94和04年加息時的水平，11月非農(nóng)就業(yè)增長21.1萬人，也大幅好于市場預(yù)期。從通脹角度看，雖然11月美國CPI同比0.5%，仍處低位，但美國核心CPI已達(dá)到2%，高于04年加息時的1.9%。且能源類商品和非能源類進(jìn)口商品對通脹的拖累會逐步消除，持續(xù)改善的就業(yè)也讓美聯(lián)儲對于中期實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)充滿信心，這意味著美國具備啟動一輪加息周期的條件。

　　 從 80年代以來美聯(lián)儲5輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)看，每輪周期平均持續(xù)15個月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均上調(diào)約300BP。今日議息會議點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲預(yù)期 2016年底利率可能達(dá)到1.4%，結(jié)合美國期貨市場預(yù)測，下一次加息大概率在16年4月份啟動，16年至少將加息兩次，16年末的利率水平應(yīng)在1%以 上，我們預(yù)測本輪美國加息的終點(diǎn)或在2019年，最終聯(lián)邦基金利率會達(dá)到3%-3.5%左右。

　　 第三、新興市場：勢必動蕩，防范風(fēng)險為先。

　　 美 國加息是16年全球、尤其是新興市場最大的風(fēng)險，一定要謹(jǐn)慎應(yīng)對。我們在11月報告《逃不開的美元周期》中強(qiáng)調(diào)，美元是全球“水龍頭”，其加息標(biāo)志著全球 流動性拐點(diǎn)，80年代以后美國5輪加息都引發(fā)了區(qū)域性金融危機(jī)，本輪或也難以幸免。08年金融危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)國家向全球大“放水”，資本大量流入新興 市場，美國加息后，資本勢必回流。

　　 馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國債務(wù)風(fēng)險值得警惕。歷次美國加息周期中，受影響最嚴(yán)重的是外債高、外儲少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力越大。當(dāng)前馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國外債占外匯儲備比重均在100%以上，風(fēng)險值得高度警惕。

　　 第四、外匯市場：美元短期走弱概率大，高息新興貨幣獲喘息，英鎊、歐元或可反彈。

　　 加 息預(yù)期兌現(xiàn)，美元指數(shù)或見頂回落，新興貨幣可獲“喘息”之機(jī)。從前三次加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪 在加息預(yù)期驅(qū)動下，美元指數(shù)從80左右一度飆升至100，加息兌現(xiàn)后美元走弱是大概率事件。而各新興貨幣自去年7月對美元大幅度貶值，俄羅斯 （-51.9%）、巴西（-43%）、巴西（-29%）、土耳其（-28%）、馬來西亞（-25.8%）。加息兌現(xiàn)后，盧布、雷亞爾等高息貨幣短期內(nèi)在套 息盤推動下存反彈機(jī)會。

　　 隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，英鎊、歐元或?qū)⒆邚?qiáng)。歐洲央行12月3日的決策雖讓市場大失所望，但仔細(xì)想想也在情理之中。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)在緩慢復(fù)蘇，央行對長期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)信心增加。另一方面，拖累通脹水平的主因還是大宗，而大宗價格暴跌的原因是全球性的，單靠歐央行QE刺激很難改變。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場也開始預(yù)期英國加息，未來英鎊、歐元或?qū)⒆邚?qiáng)。

　　 第五、資本市場：股債短期回落概率均較大，高度警惕垃圾債風(fēng)險。

　　 美 國和新興市場的股市、債市短期回落概率大。美國緊縮貨幣政策從全球市場抽取了流動性，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家貨幣都綁定美元，在貶值壓力下，各國貨幣寬松也 將受限，進(jìn)一步緊縮流動性。根據(jù)前三輪加息經(jīng)驗(yàn)，受資金面影響，加息后股債均會走弱。事實(shí)上，隨著加息預(yù)期的增強(qiáng)，市場已出現(xiàn)提前反應(yīng)，例如11月以來 MSCI新興市場指數(shù)已下跌10%以上。

　　 加息疊加大宗熊市，垃圾債風(fēng)險值得高度警惕！過去幾年來，各國央行連續(xù)大“放水”，資產(chǎn)收益率普 遍降低，資金紛紛涌向高收益的低信用債或垃圾債。美聯(lián)儲加息意味著“便宜錢”時代將要結(jié)束，資產(chǎn)收益率回升，資金會向低風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，垃圾債可能會被“踩 踏”式拋售。例如美國垃圾債自去年7月以來就開始持續(xù)下滑，本月更是出現(xiàn)“大崩盤”。很多垃圾債又集中在大宗商品相關(guān)行業(yè)，風(fēng)險更高，值得高度警惕。

　　 第六、大宗商品：大宗市場或延續(xù)低迷，不排除階段性反彈，生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)頹勢短期難改。

　　 本輪美聯(lián)儲加息趕上了大宗商品市場的歷史大變局。一方面，受政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等多因素影響，曾經(jīng)“不可一世”的原油市場跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費(fèi)“巨頭”，中國需求大幅下滑。今年以來，鐵礦石、天然氣、焦煤、原油、鋅等價格跌幅均在30%以上，而當(dāng)前的利空因素均未改善，大宗商品或?qū)⒗^續(xù)走弱。但不排除美元回落帶來大宗商品的階段性反彈。

　　 各主要生產(chǎn)國仍將承受大宗的“寒冬”。大宗生產(chǎn)國長期接受大自然的“饋贈”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對單一，大宗持續(xù)下跌令其出口形勢惡化、經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致資本外逃、貨幣貶值，而貶值又推升美元，帶來大宗進(jìn)一步下跌。南非、俄羅斯、巴西等大宗生產(chǎn)國短期內(nèi)仍難以逃出這一“怪圈”。

　　 第七、中國：貶值壓力加大，降息空間受限，加快改革轉(zhuǎn)型。

　　 美 國加息增加了美國資產(chǎn)吸引力，加劇資金外流，因而我們應(yīng)當(dāng)提高國內(nèi)資產(chǎn)回報率來應(yīng)對，需要多管齊下：一是穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，11月工業(yè)投資出現(xiàn)底部反彈，預(yù)示 著經(jīng)濟(jì)或短期企穩(wěn)，助于增強(qiáng)對短期中國資產(chǎn)回報率的信心。二是短期需穩(wěn)住利率、不宜降息，應(yīng)主要通過降準(zhǔn)來對沖資金外流。三是加快改革，提高中國經(jīng)濟(jì)的效 率，上周無論是注冊制的加快、居住證制度的實(shí)施，還是對中央企業(yè)“僵尸企業(yè)”的清理決心，都標(biāo)志著改革在加快推進(jìn)。

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