從企業看中國經濟是否見底

發布日期：2016-05-27來源：微信公眾號lixunlei0722編輯：伏牛山

[摘要]

　　 2015年年報和2016年季報的數據都已公布，A股市場擁有2800多家上市公司，其最新財務匯總數據，應該能夠反映中國企業的經營狀況。企業是一國經濟的基本元素，企業強則國家強；若只是GDP擴大而企業不強，那么，國家仍然大而不強。本文試圖透過企業的財報，尋找中國經濟是否見底的依據。

　　 利潤增速短期觸底回升：長期難持續

　　 根據海通策略研究團隊的統計，A股2843家公司的歸屬母公司的凈利潤增速，從2015年三季度同比的-11.8%提升至四季度的-11.1%，再提升至2016年一季度的-1.9%；若剔除金融類上市公司，則一季度的歸屬母公司的凈利潤增速已經有負變正，達到2.6%；若再剔除中石油、中石化這兩大權重較大的企業，則增速達到8.3%。

　　 凈利潤的見底回升，源于收入的增長，而收入的增長，又與穩增長的舉措有關。把數據再進一步細化，發現A股剔除金融類公司之后，利潤占比較大的行業分別是公用事業、建筑、地產、汽車以及其他一些周期性行業。這與國家統計局公布的宏觀經濟數據也可以相互印證。如房地產景氣回升及基建投資影響，房地產開發投資累計同比從15年底的1%回升至16年3月的6.2%，工業增加值同比從15年12月的5.9%回升至16年3月的6.8%，工業企業利潤累積同比從15年底的-2.3%回升至16年3月的7.4%。

　　 海通策略研究團隊認為，穩增長政策刺激收入增加，而中上游原材料價格上漲滯后，收入增速大于成本的增長幅度，毛利率持續增加。毛利率改善成為驅動盈利上行的重要因素之一。從毛利率的驅動因素看，目前PPI-PPIRM從9月份開始保持穩定，未來將支持毛利率保持穩定。

　　 不過，從上圖看，2012年3季度開始，上市公司凈利潤增速也出現了一波見底回升的走勢，只是持續時間不長，大約在2013年的4季度之后，凈利潤增速又開始往下走。但從宏觀經濟的走勢看，2011年之后經濟下行的局勢并無改變，即企業的盈利上升可能是國家逆周期的刺激政策促成的。

　　 因此，經濟走勢與企業盈利之間，一定要分清因果關系。如果在政策不刺激的情況下，企業的盈利增速出現了回升，這倒是有可能出現經濟周期性回升。如果在政策強刺激的情況下，盈利增速的回升依然緩慢，說明經濟下行的趨勢仍在延續中。2016年前一季度的貨幣和財政政策的刺激力度不可謂不大，如信貸的投放規模超過2009年，預計全年的新增信貸規模會超過2015年的社會融資總額，達到或接近16萬億，社會融資總額則接近20萬億；基建投資增速加快，也反映了財政的投入力度很大。

　　 ROE還在下滑：加杠桿穩增長

　　 看一個國家經濟的增長率，不能只看GDP增長了多少，還要看資源投入增長了多少，因為新投入的資源中有一部分是負債，會增加債務水平，從而會對經濟造成長期拖累。同樣，一個企業的經營好壞，也不能只看凈利潤增長多少，還必須看這些凈利潤是由多少資產創造的，即凈資產收益率究竟有多高。

　　 根據《財富》雜志公布，2015年世界500強凈資產總額為15.14萬億美元，總凈利潤為1.67萬億美元，兩者相除，凈資產收益率（ROE）平均約為11.01%。其中金融企業平均ROE為10.13%。此外，美國進入500強企業的ROE為15%，中國進入500強企業的ROE為11.13%，明顯低于美國企業。

　　 從上市公司的財報看，2015年3季度、4季度及2016年1季度的全部A股的ROE分別為10.1%、9.8%和9.1%，呈現明顯的下降走勢。表面看這一水平也不算低，但由于四大國有銀行的凈利潤要占到所有上市公司凈利潤總額的三分之一以上，且銀行的壟斷特性使得其ROE水平遠高于非金融企業，這就導致了企業平均ROE水平的失真，剔除金融企業后，2016年1季度的上市企業的平均ROE降至6.5%。

　　 不過，由于油價下跌，2015年兩桶油（中石油、中石化）的利潤下降較大，且權重也較大，若剔除金融和兩油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的ROE分別為7.9%、7.3%和7.3%。這個數據應該比較客觀地反映中國相對優質企業的經營業績。

　　 根據杜邦分析結果，資產周轉率下降是導致ROE下滑的主因，剔除金融和兩油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的周轉率分別為55%、50%和50%。不過，資產周轉率=總營業額(Total Revenue) /總資產值(Total Asset)，企業負債的增加，總資產值也會增加，則周轉率就會下降。今年1季度上市公司的凈利潤總額回升，但ROE卻下降，說明總資產在增加。

　　 不過，從上市公司的資產負債率看，剔除金融、剔除金融兩油后，全部A股在過去三個季度的數據分別為62.6%、65.7%和65.6%，說明今年1季度略有下降。但上市公司資產負債率的降低并不具有代表性，因為上市公司的融資渠道相對多些，融資成本相對低些。即便如此，65%的資產負債率水平也已經很高了，主要原因是國企上市公司在所有上市公司中的權重較大，且負債率較高。如果看深交所上市公司的資產負債率，大約為56%，原因是國企占比較少。

　　 根據財政部網站公布的今年3月末國企（不含金融企業）的資產負債情況，國有企業資產總額122.5萬億元，同比增長15.6%，負債總額81.2萬億元，同比增長18.1%；所有者權益合計41.3萬億元，同比增長10.8%。其中中央企業資產總額65.4萬億元，同比增長17.7%；負債總額44.5萬億元，同比增長22.4%。說明負債的增速超過資產增速，國企的總負債率達到66.2%，央企則更高，達到68%。

　　 綜合上市公司年報和季報數據、國家統計局一季度數據和財政部的3月末數據，就不難發現，一季度中國經濟的增長主要靠加杠桿，但民營經濟加杠桿的力度大大小于國企和地方政府，如一季度民企的固定資產投資增速只有5.7%，國有企業則達到22%，盡管上市公司的整體資產負債率水平略有回落，但負債規模仍在上升。

　　 企業好才是經濟真的好

　　 從企業凈利潤的角度看，歷史前四年經驗全部A股凈利潤一季度占全年之比為26%，可根據一季度凈利潤推算出2016年全年為25962億元，簡單推算得到16年全年凈利潤增速為-1.4%。但實際過程應該不會那么悲觀，因為經濟增長勢頭還能延續，畢竟房地產銷售額的增長對投資拉動會有一個半年左右的滯后反應，第二、三季度房地產開發投資增速會繼續上行。此外，基建投資也能維持較快增速。估計2016年的盈利增速很難超過5%，ROE水平也將維持目前的低位。

　　 中國經濟的問題在于社會債務的增速要快于企業盈利的增速，所以，經濟就很難獲得一個良性循環。正面的因素主要有，1）十三五規劃的落地，推進改革轉型和創新，可能帶來的效率抬升，如國企改革、信息經濟、制造2025等；2）政府穩中求進政策托底，如一帶一路、房地產新政帶來的盈利改善；3）寬松貨幣政策的滯后效應帶來財務費用率下行。但負面的因素或更現實，如通脹的壓力或導致貨幣政策不再繼續寬松；為了穩定股市，導致股權融資規模難以擴大（一季度事實上也如此，目前不僅IPO融資規模非常小，連再融資的審批也收緊了），債務率水平繼續上升；外部環境繼續走弱，影響中國的出口，等等。

　　 盡管從年報中看到，A股的中小板和創業板的盈利增速分別達到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170億左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新經濟的前景遠大，但體量太小，不足以改變中國經濟的運行軌跡。尤其當中國的大部分資產價格存在泡沫，去杠桿、去產能和去庫存壓力巨大的情況下，要期望經濟從L型走勢變為U型，難度很大。從更長遠的視野看，人口老齡化的長期壓力和結構性問題的長期積淀，都是制約經濟增長的主要因素。

　　 相信大家都認同，中國需要解決的經濟深層次的問題不是穩增長，而是結構性問題，這也是中國為何要進行供給側結構性改革的根本原因。但結構性性問題的外在表現之一，就是企業效率低下。債務率水平幾乎是全球最高，且ROE過低，與較高的GDP增速形成反差。例如，美國的GDP增速只有中國的三分之一，但美國500強企業的平均ROE達到15%，中國500強企業的ROE雖然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平盡管已經從25%左右回落到了17%左右，但壟斷優勢下仍遠高于全球500強金融企業10%左右的ROE水平），估計只有個位數了。如作為上市條件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和兩油之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美國500強企業的一半。

　　 不少發達國家的經濟增速都很慢，包括我國臺灣的GDP增速也只有1%左右，但并沒有面臨嚴峻的就業問題，說明“要維持中高速增長才能保就業”或是偽命題，只要企業盈利好，ROE提升，則企業擴大就業的需求就會出現，就業狀況就能得到改善。如果一味地靠投資來拉動經濟，且相當多的投資項目只增加負債，并沒有帶來相應的現金流回報，這樣的投資拉動模式就會進入死循環。

　　 總之，從上市公司的年報和季報上，并沒有看出經濟見底的明顯跡象，也沒有看出創新驅動對經濟的推升作用。ROE仍在下行，表明改革在企業層面的效果并不明顯，或許今后幾年或逐步顯現，如果改革能夠真抓實干地推進下去的話。

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