PPP融資吐槽：真股權投資難點

發布日期：2018-03-19來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 對于所有在金融機構做資產端業務的人來說，股權投資都有很大吸引力。因為債權投資的同質化競爭太激烈，而且相對簡單，收益率很難做高。反之，股權投資相對復雜，對專業能力的要求更高，容易打造自己的不可替代性。

　　 PPP的股權投資也是這樣。尤其是財政部92號文“不得以債務性資金充當資本金”，以及國資委192號文和資管領域一系列的新規之后，以往金融機構的明股實債和小股大債業務模式被顛覆，市場上對PPP真股權投資的呼聲越來越高。

　　 只可惜，太美好的事情往往也很艱難。對于一直以來孜孜追求真股權投資的小白而言，不能不列舉以下殘酷的現實。

　　 一、資產夠優？

　　 我們曾經在《基礎設施投資之王麥格理（一）：MIRA，差異很大，差距也很大》中介紹，麥格理所投的基礎設施資產集中在機場、高速公路、能源和污水處理等現金流豐富和市場化程度高的資產，加上其優秀的運營能力，此類項目所能獲得的收益不低。舉個側面例子，華南快速就是麥格理在國內投資的一個項目，該條路僅為廣州市境內的一條城市快速路，但根據相關新聞媒體報道，“該條道路收費高一直廣受詬病，從黃埔大道入口到土華不足8公里，但一類車收費達10元，平均每公里1.25元，是核定的雙向6車道及其以上高速公路收費標準（0.60元/公里）的2.08倍，但由于外商投資方長期自主經營性權利受法律保護，所以一度很難將收費降下來“。

　　 但目前地方政府拿出來做PPP項目的都啥資產？筆者所接觸的絕大多數都是自身沒有現金流的市政類資產，受限于資產的特征，咨詢機構一般也僅將其包裝成固定收益項目，即投資人投入資金，建成后運營考評合格，每年可獲得相對固定的本息回報，并且很多項目的固定回報率連從做債的角度看都極低。因此，這分明本來就是適合做債，而不適合做股的資產；同樣，這分明就是政府信用類資產，而不是嚴格意義上的基礎設施資產。對于很多社會資本而言，也都是沖著賺取施工利潤，而不是投資資金和運營維護的超額收益！

　　 金融機構本來就是經營風險的單位，因此對很多金融機構而言，并不排斥風險，但如果費了老大的勁還冒了很大的風險，結果只獲得了可憐的固定收益回報，這買賣誰愿意干？

　　 二、退出太難

　　 PPP的期限實在太長。長期限資產和短期限資產風險上有本質的區別，短期限的資產在可預計的未來即可退出，長期限的資產將在未來面對更多的不可預見風險，經濟周期潮起潮落，市場利率高高低低，在波動面前，長期限資產顯得如此脆弱。如果不能加強該類資產的流動性，建立二級流通市場，則很難有金融機構能夠大規模持有該類資產。大如銀行，連PPP債權投資也要考慮各種考核對其資產負債匹配性的要求。

　　 經常在網絡上看到關于PPP資產證券化和各種退出方式的討論，看完不禁感慨，理想很豐滿，現實太骨感。目前所謂的PPP資產證券化，要么是各參與方講政治的特殊化產物，要么就是發行人左手倒右手掙市場名聲的把戲。在中國，一筆交易面上看起來是什么其實并不那么重要，背后的運作和交易是怎樣才關鍵。

　　 債權投資的退出尚且很難，股權的證券化還要考慮社會資本方履行PPP合同項下義務的連續性等等問題，要退出更是難上加難。

　　 說到這里，不禁羨慕麥格理，各種基金國外上市，將長期限資產轉換為流動性資產，還能掙取一二級市場溢價。

　　 三、資金在哪

　　 PPP項目一般金額較大，因此需要的股權投資資金也較多，但在我國現行金融監管框架下，要投真股權的資金來源實際上非常有限。以銀行為例，銀行是我國金融體系的主體，市場上的資金大部分來自銀行，但銀行的資金存在很多限制：根據《商業銀行法》，商業銀行“不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”，斷絕了銀行自有資金投股權的路徑；《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》明確，“理財資金不得投資于未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份，對于具有相關投資經驗，風險承受能力較強的高資產凈值客戶，商業銀行可以通過私人銀行服務滿足其投資需求，不受此限制”。但問題是市場上的高凈值客戶理財有多少？

　　 資管新規征求意見稿，更是直接要求“未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日”，也就說高凈值人士買投PPP股權的資管產品，一買錢就要在產品里面呆十幾二十年！再考慮到PPP股權投資的風險和收益率，這樣的資管產品你買嗎？要知道，現在市面上的各種理財產品，期限大都在一年以下，一年以上的就已經很難賣了。

　　 此外，就近期的市場情況來說，不要說股權資金來源，連債權資金的價格都節節高升，根據授米金融智庫所統計的60家非銀金融機構，其所發行的159個融資項目的平均融資成本為10.9%！身在金融機構，依然強烈地感覺到：沒錢，沒錢，沒錢！重要的事情說三遍！

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